文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续上行(xíng)，即便税期结(jié)束(shù)，资金利率却仍未(wèi)回落，反而进一(yī)步走高(gāo)。我(wǒ)们认为主要(yào)是源于：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银(yín)行(xíng)资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增加。考虑假期和(hé)月(yuè)末因素，预计短期内，资金利(lì)率下行空间有限，波动(dòng)幅度加(jiā)大，建议投(tóu)资者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利(lì)率持续上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位(wèi)持续上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察(chá)，银行(xíng)与非银机构间流动性(xìng)分层现象弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔夜利(lì)率(lǜ)与7天利率的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我(wǒ)们认(rèn)为税期结束(shù)，资金不松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政策力(lì)度边际转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以(yǐ)我为(wèi)主、稳字(zì)当(dāng)头(tóu)，保持货币信贷合(hé)理增长，确保利(lì)率(lǜ)水(shuǐ)平合适(shì)，在追(zhuī)求经济提振的(de)同(tóng)时，也注重防范市场过(guò)热带(dài)来的金融(róng)风险。在满足广义流(liú)动性供需匹配的前提下，货币(bì)工(gōng)具力(lì)度可能会有所回摆。从央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投放低量操作，结构性(xìng)工具“有进有退(tuì)”，均预示后(hòu)续(xù)政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导致银行资(zī)金(jīn)融出(chū)意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是(shì)缴税(shuì)大月，因此走款可能(néng)对银行(xíng)间(jiān)流动(dòng)性带来(lái)了一定的压力(lì)。此外，参考(kǎo)近(jìn)期票据利率走(zǒu)势(shì)，预计信贷(dài)增速较(jiào)一季度将会有所放(fàng)缓(huǎn)，但4月预计仍将保(bǎo)持(chí)同比多(duō)增的态势(shì)。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠加信贷(dài)投放，银行(xíng)系统整(zhěng)体(tǐ)资金流出，因此(cǐ)向同业(yè)融出的(de)意愿和能力有所降低。

中国现在有多少士兵军人，目前中国有多少士兵　　中国现在有多少士兵军人，目前中国有多少士兵▍其(qí)三，资(zī)金较(jiào)为拥挤可能(néng)会导致债市脆弱(ruò)性和敏感度增(zēng)加，且投资者对于未来一个月资金利率上行的担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量和我们测(cè)算的(de)杠杆率来(lái)看，虽然上(shàng)周受资(zī)金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪(xù)有所降温，但依然处于(yú)历史相(xiāng)对积极的水平，导致(zhì)债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。此外(wài)投资者对(duì)货(huò)币政策力(lì)度以及跨(kuà)月资金面情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于未来一个月内资金价格上(shàng)行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期(qī)临近(jìn)，回购资金的期限(xiàn)被动拉长，利率(lǜ)下(xià)行空间(jiān)有限(xiàn)。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向市场释放(fàng)资金(jīn)；但(dàn)跨月前夕银(yín)行资(zī)金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市(shì)而(ér)言，短期交易主线或延续政策与(yǔ)基本面预期交易，预计(jì)利(lì)率以震荡走势(shì)为主，建(jiàn)议投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动(dòng)性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及(jí)预(yù)期；经济复(fù)苏节奏不(bù)及预期；银行间市场流(liú)动性过(guò)快收紧(jǐn)。

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