平安(ān)首经(jīng)团队(duì)：钟正生(shēng)/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)如(rú)期回落。其(qí)中，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等(děng)价格(gé)平(píng)稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据(jù)公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期(qī)货市场预计6月不加息概率(lǜ)升(shēng)至90％以上，且进一(yī)步(bù)押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手(shǒu)车价格(gé)止跌回升。这说明，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费(fèi)的(de)韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动车和(hé)零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)价(jià)格(gé)分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关注。今(jīn)年二季度，由于(yú)基数(shù)原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回(huí)落走势(shì)，市场很容(róng)易(yì)对美国通胀回(huí)落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标(biāo)题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。我们进一(yī)步(bù)提(tí)示(shì)下半年美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可能性：第一(yī)，汽车价(jià)格(gé)可(kě)能超预(yù)期上(shàng)行。一(yī)季度美国汽车消费回升，可能(néng)夯实(shí)汽(qì)车制(zhì)造商的财务状况，并限制其继续(xù)降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国(guó)汽(qì)车制造(zào)商存(cún)货量同比增(zēng)速(sù)快速下(xià)降。第二(èr)，房租回落(luò)可能再(zài)度滞(zhì)后。目前市场预期下(xià)半年美国住(zhù)房(fáng)租(zū)金回落。然(rán)而，历史(shǐ)上美国房价(jià)与租金的相关性并(bìng)不稳(wěn)定(dìng)。考(kǎo)虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可(kě)能受供(gōng)给扰动而超(chāo)预期反弹(dàn)。全球能(néng)源需(xū)求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的(de)行动；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如果当前(qián)浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能(néng)需要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持(chí)高利率对经(jīng)济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上(shàng)修时期，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美国(guó)经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下(xià)半年降息。但值(zhí)得(dé)注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给(gěi)改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀(zhàng)风险或在(zài)下半年，当(dāng)基(jī)数效应利好不再，美国标(biāo)题(tí)通胀(zhàng)率可能(néng)企稳，且不排除(chú)超预期反(fǎn)弹。具体地，下(xià)半(bàn)年汽(qì)车(chē)价格回(huí)升、住房租金(jīn)回落(luò)滞后、以(yǐ)及能源价(jià)格反弹的风险均值得(dé)关注。若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联(lián)储将较难降(jiàng)息，美(měi)国(guó)中期经济衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前(qián)值和预期，核心CPI同比(bǐ)持(chí)平于预(yù)期、低(dī)于前值。美国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期(qī)和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前(qián)值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房(fáng)租(zū)金、二(èr)手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格(gé)平稳(wěn)。首先，CPI食品(pǐn)分项连(lián)续2个月环(huán)比零(líng)增长，家庭食品价格下跌(diē)与外(wài)出食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于(yú)前(qián)值-3.5％。其中，能源(yuán)服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游旺季(jì)的影响，环(huán)比3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低(dī)于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉(lā)动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食(shí)品(pǐn)拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息(xī)的概率(lǜ)，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加(jiā)权平均(jūn)利率(lǜ)预期为(wèi)由(yóu)前(qián)一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市(shì)场进(jìn)一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线(xiàn)下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金现货(huò)下跌(diē)0.23％至2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的(de)利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核(hé)心通(tōng)胀仍(réng)然维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，而能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际(jì)能(néng)源价格(gé)高(gāo)位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住房租金环(huán)我们人类属于什么动物，人类属于什么动物门比增速(sù)维持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格回落的利(lì)好。我(wǒ)们在此(cǐ)前(qián)报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效(xiào)果(guǒ)边际减弱，而需求(qiú)因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告《美国(guó)通胀压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的(de)韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年(nián)一季(jì)度，美国个人(rén)消费(fèi)支出环(huán)比大幅增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季度(dù)美国GDP环比折年(nián)率的贡献高(gāo)达2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结构上，服务(wù)消费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其机动(dòng)车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗(hào)尽的(de)超额(é)储蓄、薪(xīn)资增长和(hé)家庭资产负债(zhài)表健康等，也可(kě)能来自居民收入和财富分(fēn)配的改善、财产性(xìng)利息收入的(de)上(shàng)升、实际收入上升(shēng)和消费预期改善等多(duō)方(fāng)因素加(jiā)持（参考报告《对(duì)美国消(xiāo)费(fèi)韧(rèn)性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的风险值得关注。综合考(kǎo)虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速(sù)平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱(ruò)的(de)影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强(qiáng)或发生新(xīn)的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季(jì)调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易(yì)对通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法，并忽视美国通胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三季(jì)度以(yǐ)后(hòu)，基数效(xiào)应(yīng)利好不再(zài)，在基准情形下，美国(guó)标(biāo)题通胀率很可(kě)能(néng)企稳。

　　在此基础(chǔ)上(shàng)，我们进一步提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。受2021年(nián)初(chū)财(cái)政刺激利好(hǎo)，美国汽(qì)车等(děng)耐用(yòng)品消费一(yī)度爆发式(shì)增长，但自2021年下半年(nián)以来逐(zhú)渐冷(lěng)却(què)。然而(ér)，目(mù)前有(yǒu)迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需(xū)求(qiú)并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继(jì)续修复(fù)，加上多数(shù)电动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和(hé)零部件消(xiāo)费同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六个季(jì)度负增长后实(shí)现正增长。更高频(pín)的数据也(yě)印证了(le)美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年(nián)1-3月美(měi)国(guó)国内(nèi)汽车销量同比增速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车(chē)制造商的财务状况(kuàng)，也(yě)会限制(zhì)其继(jì)续降价的空间(jiān)。此外，美(měi)国商务部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同比增(zēng)速(sù)下(xià)降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左右，暗示未来汽(qì)车(chē)供给压力可能上升。因此在下半年，美(měi)国(guó)汽车(chē)销售数量和价格均可能(n我们人类属于什么动物，人类属于什么动物门éng)超预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房租回落(luò)可能(néng)再度滞后。历史(shǐ)数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价(jià)格(gé)指(zhǐ)数）同比领(lǐng)先CPI住房(fáng)租金同(tóng)比(bǐ)9个(gè)月至2年(nián)不(bù)等。本轮美(měi)国(guó)房价同比增速(sù)于(yú)2022年中左右触顶回(huí)落，继而市场期待(dài)2023年下半(bàn)年美(měi)国住房租(zū)金(jīn)同比增速放缓。但是(shì)，房(fáng)价与租金(jīn)的相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更(gèng)处(chù)于历史最低水平，住(zhù)房供给紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而(ér)超预(yù)期反(fǎn)弹(dàn)。首(shǒu)先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月(yuè)报显示(shì)，其预计2023年全(quán)球石油需求将增加(jiā)200万(wàn)桶/日，主要得益于中国(guó)需求复苏。其(qí)次，欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不(bù)排(pái)除采取新的行动。2022年(nián)下(xià)半年(nián)以来，欧佩克(kè)+更频繁地调(diào)整产(chǎn)量，以(yǐ)干预市场、呵(hē)护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣(xuān)布(bù)减产，提振(zhèn)了因美欧银(yín)行(xíng)危(wēi)机而下挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油(yóu)价(jià)回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后(hòu)看(kàn)，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮(lún)冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能(néng)源形势(shì)仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年(nián)欧盟天然气供(gōng)需缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然气储备可能处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源品价(jià)格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以(yǐ)上，基本符合(hé)美联储(chǔ)2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明(míng)确(què)地表示2023年可能不(bù)会降息(xī)。由此推(tuī)断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚(hòu)的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可能需要重(zhòng)估(gū)美联储长时间保持(chí)高利率对美国经(jīng)济的(de)负面影响，继而(ér)可能进(jìn)一步计(jì)入中(zhōng)期经济(jì)衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期(qī)，美债利率和(hé)美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金融(róng)风险(xiǎn)超(chāo)预期(qī)上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储(chǔ)降息(xī)超预(yù)期提前等。

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