文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是(shì)各类市场主体加杠(gāng)杆的重要(yào)基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后(hòu)企业和居民对未来的收入预期趋(qū)弱，私人部门举债(zhài)的(de)动力有所下降。目前来看(kàn)，今年(nián)三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投化债(zhài)、中央(yāng)政(zhèng)府加(jiā)杠杆以及货币政(zhèng)策适度(dù)放松或是破局的(de)关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的(de)冲(chōng)击，经我的贤内助是什么意思，贤内助是什么意思啊(jīng)济增速(sù)放缓(huǎn)后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各(gè)部门举债的客(kè)观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加(jiā)大投资(zī)带来的收益高于债务(wù)增加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债(zhài)融资(zī)。此后，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的(de)负面(miàn)冲击(jī)，经济(jì)的潜在增速有所下(xià)滑(huá)，核(hé)心(xīn)通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢(láo)靠。与此(cǐ)同时(shí)，企(qǐ)业(yè)和居民对(duì)未来的(de)收入预期受(shòu)到了(le)一定(dìng)冲击，私人(rén)部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业(yè)三大部(bù)门来(lái)看，今年进一步(bù)加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财政预算(suàn)的(de)严格约束(shù)。年初的财政预算(suàn)草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际新增(zēng)规(guī)模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从过往情况来看，年初的(de)财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。近(jìn)几年(nián)仅有两个较(jiào)为(wèi)特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别(bié)国债，由于当年两会召开时间较晚，因此(cǐ)这(zhè)一特(tè)别国债事实(shí)上是在当年财政预算框架(jià)内(nèi)的。二(èr)是2022年专项债限额空间的释放，严格来(lái)讲也并未突(tū)破预算。因此，政府(fǔ)部(bù)门今年(nián)的举债空间已(yǐ)基本(běn)定格，经过我(wǒ)们的(de)测算(suàn)，今(jīn)年一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万(wàn)亿(yì)的(de)额度(dù)，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的(de)主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地产(chǎn)景气度、居民(mín)收入以及(jí)对未(wèi)来的(de)信心，这些因素共(gòng)同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年的(de)估算，中国居(jū)民的资产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为(wèi)居(jū)民资(zī)产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会通过财富(fù)效应影响到居民的消费决策(cè)。此外，据央(yāng)行(xíng)调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受(shòu)以及对(duì)未来收(shōu)入的信心连续多(duō)个季度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，这使(shǐ)得居民(mín)更倾向于增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和投资的(de)倾向有所下降。目前，居民(mín)减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的(de)现象(xiàng)依然(rán)存在，今(jīn)年居民(mín)杠杆预计能够(gòu)趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具对企业部门的(de)融(róng)资提(tí)供了较大(dà)支持，但二者均属于逆周(zhōu)期(qī)工具(jù)，在(zài)疫情扰动(dòng)较为严(yán)重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行多次明确(què)结(jié)构性货币政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平(píng)台综合债(zhài)务不断走高(gāo)，城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，因此从(cóng)现阶(jiē)段来看，解决的办法大概有以(yǐ)下几个维度(dù)。一是城投化债。一季度城投(tóu)债提(tí)前(qián)偿还规(guī)模的(de)上升反映出了地方融资平台(tái)积极化债的态(tài)度及(jí)决心，二季度可(kě)能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化解工作。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空(kōng)间，可(kě)以考虑通过推出长期(qī)建设国债等方(fāng)式实(shí)现(xiàn)政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况。三(sān)是货币(bì)政(zhèng)策可以适度(dù)放松。如(rú)果(guǒ)下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通(tōng)过适时适(shì)量地(dì)进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务(wù)化解力度不及预(yù)期；国(guó)内(nèi)政(zhèng)策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背(bèi)后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力(lì)在下降

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的(de)重要(yào)基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速(sù)发展(zhǎn)的时期(qī)，企业整体的经营状况(kuàng)一般也较(jiào)好(hǎo)，企业利用杠杆加大(dà)投资和生产带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，此时对(duì)企业来说杠杆经(jīng)营可以(yǐ)带来正收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能(néng)延续，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增(zēng)速有所下降，核(hé)心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并(bìng)不牢靠。从(cóng)中短周期(qī)来看，在经历了三(sān)年(nián)疫(yì)情的冲(chōng)击之后(hòu)，企业(yè)和居民对未来(lái)的收(shōu)入预期(qī)都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆(gān)的条件并不(bù)充(chōng)足且实际效果可能有限(xiàn)，因此私(sī)人部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿较弱(ruò)。与此同(tóng)时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实(shí)体经济部(bù)门杠(gāng)杆率已经(jīng)超过了(le)发达经济体的平均水平，进一步加杠杆(gān)的空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足(zú)的(de)情况(kuàng)，这其中既受企业部门投(tóu)资(zī)意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融(róng)资状(zhuàng)况(kuàng)分化显著，民(mín)企(qǐ)融(róng)资需求偏(piān)弱，而部分国(guó)企融资(zī)则面临过(guò)剩的问题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是持续的增量，而(ér)当(dāng)前私人部门鲜见(jiàn)增量，多(duō)为(wèi)存量。过去很长一段(duàn)时间，民间(jiān)固定资(zī)产投(tóu)资增速显著高于全社会(huì)固定(dìng)资(zī)产投资的(de)增速。然(rán)而近(jìn)几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫情(qíng)冲击后，私人企(qǐ)业的信心受到(dào)影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两年(nián)民间(jiān)固定资产投(tóu)资近乎零增长。第二(èr)，去年以来(lái)，银(yín)行信贷大(dà)幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速(sù)大幅(fú)高于M1增速，说明实体经济(jì)中可(kě)供投资(zī)的机会在减少，信贷中有很大一(yī)部分没有进入实体经(jīng)济，而(ér)是堆(duī)积在金(jīn)融体系内，对消费(fèi)和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激(jī)有(yǒu)限。居民消费对融资需求(qiú)的刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠杆的(de)方式(shì)主要是通过房地产，此外(wài)则是汽(qì)车。后(hòu)疫(yì)情时代(dài)，居民(mín)对收(shōu)入的信心仍(réng)偏弱，房地产需求(qiú)难(nán)以回暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也(yě)在(zài)过往有(yǒu)一定透支(zhī)，因此居(jū)民部(bù)门对融资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门(mén)债务(wù)空间受年初的财政预算约束(shù)。年初的(de)财政预(yù)算草案中(zhōng)制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)力(lì)度略(lüè)有减弱。经过我们的(de)测算，今年一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全年预计(jì)还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常(cháng)年份是较为(wèi)严(yán)格的约(yuē)束(shù)，举(jǔ)债额度(dù)不得突破限额。最近几年有(yǒu)两个相对特殊的案(àn)例，但都未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的(de)中央政治局会议上(shàng)提出(chū)要发行的(de)抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠(guān)疫情(qíng)而推(tuī)出的一个(gè)非(fēi)常规财(cái)政工具，不(bù)计入财政(zhèng)赤字。由(yóu)于当年两会(huì)召开(kāi)时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实(shí)上是(shì)在当(dāng)年财政预算(suàn)框架内的。此外是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间(jiān)的释放。去年经济(jì)受(shòu)疫情的冲(chōng)击较大(dà)，年(nián)中时市场一度(dù)预期政府会调(diào)整财政预算，但最(zuì)终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本定格，政府部门只(zhǐ)能严格按照预算限额(é)举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民(mín)资产负(fù)债表的主要的影(yǐng)响因素是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居(jū)民收(shōu)入以(yǐ)及对未来的(de)信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端(duān)来看(kàn)，中国居(jū)民的资产(chǎn)结构主要可(kě)以(yǐ)分(fēn)为非金融资产和金(jīn)融资产，非金融(róng)产中绝(jué)大部分是(shì)住房资产，房产价格的(de)低迷(mí)制(zhì)约了居民资产(chǎn)负债表的扩张(zhāng)。根据中国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金融资(zī)产，其中绝大部分是住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然(rán)而(ér)从去年(nián)开始，房地产(chǎn)的(de)价值便(biàn)出现缩水，除一(yī)线城市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价(jià)格(gé)同比出现下降(jiàng)，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但(dàn)依(yī)旧(jiù)未能实(shí)现由负转正，预计今年回升的空间仍受(shòu)限。房地产作(zuò)为居民资产中(zhōng)占比最大的(de)组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的(de)缩水，也(yě)会通过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居(jū)民(mín)的消(xiāo)费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查问卷显(xiǎn)示，居民(mín)对当期收入(rù)的感受以(yǐ)及对未来收入的(de)信(xìn)心连续多个季度(dù)处于50％的临(lín)界值之下(xià)，尽管在(zài)今年(nián)一季度有所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距(jù)离疫情前(qián)有(yǒu)着不小(xiǎo)的差距(jù)。收入(rù)感受以及(jí)对未来(lái)收入(rù)不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得(dé)消费和(hé)投资（购(gòu)买(mǎi)金融资产）的倾向有所下降。截至今年(nián)一季(jì)度末，更多(duō)储(chǔ)蓄的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的较高水平(píng)，消费与投资(zī)则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下(xià)降叠加居民收(shōu)入和信(xìn)心的下(xià)滑，最终使得居民的贷(dài)款减(jiǎn)少而(ér)存款变多，居(jū)民资产负(fù)债表收缩。今年以来，居民新增贷(dài)款的累计值随(suí)同比有(yǒu)所回升，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存(cún)款端，今(jīn)年(nián)的居(jū)民累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫情以(yǐ)来的(de)最高值(zhí)。存贷款的(de)表现共同反映出居民资产负债表(biǎo)的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的增长势(shì)头相(xiāng)较疫情期(qī)间有所好转，但由于房地(dì)产价格(gé)回升空间有限以及居民收入(rù)和信心(xīn)仍未(wèi)恢复，预计(jì)短(duǎn)期内居(jū)民资产负债表(biǎo)扩张的动(dòng)力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的(de)空间也受到政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压(yā)力(lì)较大(dà)的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部门的融(róng)资进行了很大(dà)的支持，但(dàn)政策性金(jīn)融工(gōng)具和结构性工(gōng)具(jù)属于逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之(zhī)年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币(bì)政(zhèng)策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支(zhī)持(chí)从(cóng)边际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分结(jié)构性货币政策(cè)工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一(yī)步提升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企(qǐ)债(zhài)券融资支持(chí)工具以及保(bǎo)交楼贷(dài)款支(zhī)持计划等工具的使用进度相对较慢(màn)，截至(zhì)今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷(dài)款支持(chí)计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的(de)使用进度偏慢，预(yù)计央行未来进一(yī)步(bù)提升额(é)度的可(kě)能性(xìng)较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未(wèi)来对(duì)企(qǐ)业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投(tóu)平台的综合(hé)债务累计增速虽有小幅回落，但(dàn)总的债务规模仍(réng)然持续走高。考(kǎo)虑到其债(zhài)务压力偏大(dà)，城投平台对企业融资及(jí)加杠杆(gān)的(de)支(zhī)持(chí)或将受(shòu)限。

　　超预期信贷(dài)过(guò)后，后劲可能不足。今年(nián)一季度银行体系对企业(yè)部(bù)门发放了(le)近9万亿(yì)信贷，创(chuàng)下(xià)历史同(tóng)期最高水平，超(chāo)过去(qù)年全年的(de)一半，其可持续性难以(yǐ)保证，预(yù)计信贷(dài)后劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月份信贷数(shù)据中可能就会有所体现。在经历了一季度(dù)杠杆空间大(dà)幅(fú)抬升之(zhī)后(hòu)，企业部(bù)门(mén)今年剩余(yú)时(shí)间内的杠(gāng)杆抬(tái)升幅(fú)度预计(jì)将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门加杠杆的(de)空间都相对(duì)有(yǒu)限，未来的(de)解决办法我们认为(wèi)可以考虑(lǜ)以(yǐ)下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方(fāng)债务(wù)压力的化解是今(jīn)年政府工作的中(zhōng)心之一(yī)，而一季度城(chéng)投(tóu)债(zhài)提前偿还规模(mó)的上升也反映(yìng)出了地方融资平台积极化债的(de)态度(dù)及决心。二季度可能延续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的(de)空(kōng)间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆(gān)率则为29％，与发(fā)达国(guó)家政府杠杆主要集中(zhōng)在(zài)在中央政府层面的情况相反，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可(kě)以考虑通过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加杠杆(gān)空间有限的(de)情(qíng)况。

　　第(dì)三(sān)，货币政策适度放松(sōng)。如(rú)果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过总量工(gōng)具来释放流(liú)动(dòng)性，适时适量(liàng)地(dì)进行降准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融(róng)资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及(jí)预期；地方政府债(zhài)务(wù)化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

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