王(wáng)剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度(dù)低(dī)估(gū)时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引(yǐn)绝对收(shōu)益(yì)资金买入(rù)，股(gǔ)价也(yě)逐步完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐高股(gǔ)息(xī)而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营(yíng)层面，也(yě)已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　已婚女性英文称呼，女性英文称呼>启动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是这几天才(cái)开始上涨，那么就大错(cuò)特错了(le)。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底之后，已经持(chí)续(xù)上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月银(yín)行(xíng)股快(kuài)速下跌(diē)后，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过(guò)完2023年春节后，却(què)冲高回落，调整了近两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上(shàng)涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不(bù)是第一(yī)次发生(shēng)。过去银(yín)行股的(de)大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默(mò)默(mò)上涨(zhǎng)的，因为银行(xíng)股平时关注(zhù)度并不(bù)高(gāo)。等到因几(jǐ)根大线性而吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或许经(jīng)历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意(yì)外的(de)“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起。但在此之前(qián)，银行指标大约(yuē)在3月(yuè)见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个(gè)月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也(yě)有(yǒu)类似的(de)情况：没有明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银(yín)行(xíng)股却自己慢(màn)慢从(cóng)底部爬起来(lái)了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有实质性利(lì)好，那么只能从(cóng)资金面(miàn)去猜测：可能是估值便宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由于(yú)银行盈利能(néng)力非(fēi)常稳定，估值低往往意(yì)味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一(yī)定(dìng)水平时，股息率就会(huì)非常诱人。比如(rú)近年来，大(dà)行(xíng)的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出(chū)来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比(bǐ)一只票息(xī)率(lǜ)6.6％的(de)可转债。如果(guǒ)盈利(lì)能(néng)力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还(hái)能享(xiǎng)受资(zī)本利(lì)得。当(dāng)然，如果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但由(yóu)于ROE已在(zài)底部(bù)，近(jìn)期很难再(zài)降了。因此，这就(jiù)非(fēi)常像(xiàng)一张可转债，其(qí)市价(jià)下跌时，会(huì)有个估值下(xià)限，即(jí)“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了(le)。如(rú)果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程度，显著高过(guò)一些资金(jīn)的成本(běn)，那么这(zhè)些资(zī)金(jīn)自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银(yín)行股就(jiù)形成一个隐(yǐn)形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水平(píng)时，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况下会被打(dǎ)破(pò)，即因为一些(xiē)负(fù)面因(yīn)素的存在(zài)，导(dǎo)致(zhì)市(shì)场先生觉得银行股的估(gū)值或盈利能力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息(xī)的底部，可能并没有(yǒu)什(shén)么实质利好，就是(shì)有些看中股息率(lǜ)的资金(jīn)默默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么(me)样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股(gǔ)票型公募基金为代表(biǎo)的机构投(tóu)资者。因(yīn)为他们的(de)考核(hé)要求是相对收(shōu)益(yì)，因此在大多数时候(hòu)，他们不会因为股(gǔ)息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金的(de)基准(zhǔn)，或(huò)者战(zhàn)胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息(xī)率高，他们(men)也很(hěn)难(nán)做出赚(zhuàn)取股息(xī)率(lǜ)的(de)决(jué)策，这不是他(tā)们(men)的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从(cóng)底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基金参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证(zhèng)：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年(nián)，后(hòu)同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基(jī)金，其他类似考核的(de)机构(gòu)投资者(zhě)也是类似(shì)。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较上年末(mò)，大部(bù)分A股银(yín)行股的基金持(chí)仓(cāng)比例是下降的，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行(xíng)指数(shù)走(zǒu)了(le)个过山车，先是上涨(zhǎng)，然(rán)后春节后下跌（这段(duàn)时间(jiān)刚(gāng)好是人(rén)工智能概念股大涨，因此机构投资者有可能(néng)是卖出(chū)银(yín)行等股(gǔ)票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行(xíng)股重(zhòng)拾(shí)升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智(zhì)能走出了一个(gè)完美(měi)的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资(zī)者，比如个(gè)人、外(wài)资、自营、保险、资(zī)管等，则可(kě)能是买入的。因为这些资金不考核(hé)相对收益，更多(duō)的是追求绝对(duì)收益(yì)，因此有可能是高股息股票的(de)青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的(de)因(yīn)素(sù)中(zhōng)，资金成(chéng)本应该是个重(zhòng)要因(yīn)素。目前(qián)，我(wǒ)国(guó)近(jìn)期(qī)市场利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代的(de)投资机会(huì)较少(shǎo)，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他们的资(zī)金(jīn)成本也有望下行(xíng)，我国高股息股(gǔ)票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来(lái)看，外(wài)资确实在(zài)买入大行，并且数(shù)量(liàng)还不少。不过保(bǎo)险资金(jīn)却(què)是有进(jìn)有(yǒu)出，这一点有点与我(wǒ)们预(yù)期不符。基金主要在(zài)卖(mài)出。此外，还有些一(yī)般(bān)法人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投资者持股变化(huà)数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成(chéng)立，即(jí)：在银行股(gǔ)估值极低(dī)的时(shí)候，追(zhuī)求绝(jué)对收益的(de)资金买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史(shǐ)上很多(duō)次(cì)银行底部启(qǐ)动一样，很可能(néng)是青睐高股息率的资金，买入低估值、高(gāo)股息率的银(yín)行股。而他们的(de)口味与公募基金刚(gāng)好是(shì)相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去半年(nián)的银行股行情，是(shì)追求绝对(duì)收益的资金，买入(rù)了高股(gǔ)息率的(de)银行股。眼(yǎn)下，很多银(yín)行(xíng)股股(gǔ)息率依(yī)然较高，而(ér)资(zī)金(jīn)面依(yī)然宽松，那么这(zhè)些高股(gǔ)息(xī)率股票对绝(jué)对收益资金依然(rán)是有(yǒu)吸引力的。

　　那(nà)么在银行(xíng)业的经营(yíng)层面，有没有(yǒu)实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的一(yī)些特殊(shū)政(zhèng)策，已(yǐ)经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格局。比如，在普惠(huì)小微领域(yù)，过(guò)去几年大行(xíng)承担了一些监管要求，每年普惠(huì)小微信(xìn)贷的增长非常快，投放(fàng)利(lì)率很(hěn)低(dī)，这(zhè)对小微金融市场(chǎng)格(gé)局(jú)造成了较(jiào)大(dà)影响，尤(yóu)其(qí)是对一(yī)些原来从事小微业务的(de)中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小(xiǎo)微(wēi)金融逐(zhú)步达(dá)到(dào)新均(jūn)衡(héng)

　　而在4月27日(rì)，银保(bǎo)监会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业金融服务质量的(de)通知(zhī)》（银保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工作要(yào)求(qiú)有了(le)一些(xiē)调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万(wàn)元以下(xià)小(xiǎo)微企业贷款同比增(zēng)速不低于各项贷(dài)款同比增速，有贷款余额的(de)户(hù)数不低于上年同期水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确(què)定(dìng)贷款(kuǎn)利率”，不(bù)再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领(lǐng)域，其他方面(miàn)的工(gōng)作(zuò)要求(qiú)也(yě)陆(lù)续(xù)从(cóng)过去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于(yú)净(jìng)息差显著(zhù)回落，盈利能力(lì)也渐渐接近(jìn)合(hé)理利润底线(xiàn)。因为(wèi)银行业需要留(liú)存一定的(de)利润(rùn)用于补充资本(běn)，进而支(zhī)持下一(yī)期的信贷(dài)投放，因此利(lì)润并(bìng)不是越(yuè)低越好，需要维持一(yī)个(gè)合理利润。而目前(qián)盈(yíng)利能(néng)力已经接近这一底线(xiàn)，所以政(zhèng)策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银(yín)行的合理利润和(hé)合理(lǐ)息(xī)差

　　可(kě)见，行业的一些情况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有(yǒu)没(méi)有一(yī)种可能：那(nà)些买入高股(gǔ)息股票的投资(zī)者中(zhōng)，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为金融(róng)业研究方法探讨(tǎo)。本(běn)文不(bù)是(shì)证(zhèng)券研究报告，不(bù)构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不(bù)代(dài)表我们对他们的证券(quàn)或产品的推荐(jiàn)。具(jù)体投(tóu)资(zī)建议请参考(kǎo)我(wǒ)们的研究报告。

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