文(wén)丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后(华诞是什么意思,用在什么地方，生辰华诞是什么意思hòu)资(zī)金利率自低(dī)位持续上行，即便税(shuì)期(qī)结束，资(zī)金利率却仍(réng)未回(huí)落，反而(ér)进一步走(zǒu)高(gāo)。我们认为主要是源于(yú)：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银行(xíng)资金融出(chū)意愿与(yǔ)能力降低。③资金(jīn)较(jiào)为拥挤导致(zhì)债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计短(duǎn)期(qī)内(nèi)，资金利率下(xià)行空间有限(xiàn)，波动幅度加(jiā)大，建议投资者关(guān)注资(zī)金面的边际变化(huà)，警惕流(liú)动(dòng)性大(dà)幅收紧对债市情(qíng)绪(xù)以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资华诞是什么意思,用在什么地方，生辰华诞是什么意思t: 24px;'>华诞是什么意思,用在什么地方，生辰华诞是什么意思金(jīn)利(lì)率持续(xù)上行。

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利(lì)率自(zì)低(dī)位持续(xù)上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后却(què)并未回落，4月(yuè)21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度(dù)更(gèng)大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行与非银机构(gòu)间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限(xiàn)利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为(wèi)税(shuì)期结束，资(zī)金不松，主要有以(yǐ)下(xià)几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合理增长，确保(bǎo)利率水平合适(shì)，在(zài)追求经济提振的同时，也注(zhù)重(zhòng)防范市场(chǎng)过热带来(lái)的(de)金(jīn)融风险(xiǎn)。在满足广义流(liú)动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从(cóng)央(yāng)行的具体操作(zuò)上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做(zuò)，逆回购(gòu)投放低量(liàng)操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策(cè)将更加“精(jīng)准有(yǒu)力”，流动性投(tóu)放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较好，导致银行(xíng)资(zī)金融出(chū)意(yì)愿与能(néng)力降低。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期(qī)缴款，而4月通常是缴税大月，因此走(zǒu)款可能对银(yín)行间(jiān)流动性(xìng)带来了(le)一定的压力。此外，参考近期(qī)票据利(lì)率走势(shì)，预计信贷增速较(jiào)一季度将会有所(suǒ)放缓，但(dàn)4月预(yù)计仍将保持同比多增的(de)态(tài)势。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加(jiā)信贷投放，银行系统整(zhěng)体(tǐ)资金流出，因此向同业融出的意(yì)愿和(hé)能(néng)力有(yǒu)所降低(dī)。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥(yōng)挤(jǐ)可能(néng)会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度增加，且投(tóu)资者对于未来一个(gè)月资金利(lì)率上(shàng)行(xíng)的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成交量和(hé)我们测算的杠杆(gān)率来看，虽然上周(zhōu)受资金收(shōu)紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积极(jí)的水平(píng)，导致债市敏感度增加。此外投(tóu)资者对货币政(zhèng)策力度以及(jí)跨(kuà)月资金面情况仍存担忧，使得市(shì)场上对(duì)于未来一个月内资(zī)金(jīn)价格上行(xíng)的(de)预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回(huí)购资金的期限被动拉长，利率下(xià)行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市(shì)场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一(yī)般(bān)较低(dī)，预(yù)计资金波动幅(fú)度较(jiào)大。对(duì)于债市而(ér)言，短期交(jiāo)易主线或延续政(zhèng)策与基本面预期交(jiāo)易，预计利率以震荡走势为主，建议投(tóu)资(zī)者关注资金面的(de)边际变化，警惕流(liú)动性大(dà)幅收(shōu)紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币(bì)政策不(bù)及预期；经(jīng)济(jì)复苏节(jié)奏不及预期；银行间市场流(liú)动(dòng)性过快收(shōu)紧。

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