《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列伊拉克是不是被灭国了

　　把脉(mài)经济(jì)周(zhōu)期(qī)拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期(qī)分享中（查看(kàn)原文），我们提(tí)出(chū)了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背(bèi)景是市(shì)场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由(yóu)都不是非常(cháng)清晰(xī)。周(zhōu)末中央(yāng)发布长期的产业(yè)政策，基调是(shì)清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很(hěn)多投资者更喜欢战术性的(de)机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特的老家(jiā)奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望可(kě)以从中寻找到投资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境的担忧，对数字技术的批判，很多与会(huì)者收获的可能不是清晰的(de)思路，而是在迷(mí)宫(gōng)中又(yòu)多(duō)走了(le)一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝(jué)、七(qī)翻(fān)身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要(yào)的(de)理由是根据惯例(lì)，银行保(bǎo)险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场(chǎng)开始调整(zhěng)的开始。A股投(tóu)资历来是有季节(jié)性的(de)，但这未(wèi)必是历史的铁(tiě)律，比如(rú)2022年5月市(shì)场在新的政策基调下开始全面大反攻(gōng)。我们需要因时(shí)而变，投(tóu)资者需要(yào)考虑到当(dāng)前的市场(chǎng)背(bèi)景已经和(hé)之前有很大的不同。当前市场进入战略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶段的一个(gè)重要理(lǐ)由(yóu)是除了(le)逻辑推演，很多重要问题很难用清(qīng)晰(xī)的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后(hòu)动，因(yīn)此才有了(le)上述的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚的地(dì)方在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一(yī)，从(cóng)内(nèi)部看，市场(chǎng)已(yǐ)经提前交易了政策(cè)的(de)方(fāng)向(xiàng)，而且今(jīn)年国内的政策本身也不是大(dà)开大合。新出台的(de)政策更多地在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看，美联(lián)储依(yī)然在通胀、就业数据、金融数(shù)据和增长数据(jù)传递的混(hùn)乱信息(xī)中(zhōng)纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主线看，数字经济和(hé)中(zhōng)特估依然(rán)既有政策(cè)、也有业绩(jì)或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒(méi)、中特估(gū)与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不(bù)争的事(shì)实。除了这(zhè)两条(tiáo)主线外(wài)，金融、消费和公(gōng)用(yòng)事业有反弹，但难以(yǐ)成为(wèi)持续的配置(zhì)主题，新(xīn)能源崩坏的筹(chóu)码预期也(yě)决定了(le)反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者并未形(xíng)成一致预期(qī)。随着一季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对(duì)盈利(lì)现实(shí)的(de)定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定(dìng)修复和表(biǎo)现(xiàn)有韧性(xìng)的金融、中(zhōng)药、电力(lì)、中特估(gū)主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒(méi)等表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，家电(diàn)此前也有一定表现。不(bù)过(guò)，随着业绩的公布反而出现了(le)一定(dìng)的买预(yù)期卖现实(shí)的操作。当然，相对(duì)而言市场也有(yǒu)定(dìng)价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的(de)农林牧(mù)渔(yú)、新(xīn)能(néng)源和(hé)消(xiāo)费板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持的(de)原因：一季报显示企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线(xiàn)前期超(chāo)额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀(xiù)外，其他TMT细分(fēn)领域阶段伊拉克是不是被灭国了(duàn)性有(yǒu)所回调。中特估相关的基(jī)建(jiàn)、银行、石油、出(chū)版等板块(kuài)盈(yíng)利(lì)有支撑(chēng)、估(gū)值也(yě)较低，因此在最近市场(chǎng)调整的时候整体表(biǎo)现较好。在这(zhè)两(liǎng)条我(wǒ)们看好(hǎo)的全年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨(mó)底(dǐ)阶段。扣除(chú)金融和(hé)两桶油，A股(gǔ)的盈利(lì)还在下滑，这意味(wèi)着(zhe)短期(qī)盈(yíng)利很难撑(chēng)起A股(gǔ)系统性(xìng)的行情。所以，我们看到(dào)这两条主线之外其(qí)他业绩尚可(kě)的(de)板(bǎn)块，整(zhěng)体(tǐ)反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈(yíng)利有一(yī)定的修复(fù)，而市场由于前期的悲观(guān)情绪(xù)尚未对其定(dìng)价，这(zhè)可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清(qīng)晰而明确的：政策(cè)关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议(yì)密(mì)集召开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经委会议和国常会相继召开。决(jué)策(cè)层(céng)对于当前(qián)经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒的认识(shí)，短期的工作重点是恢复和扩大(dà)需(xū)求，但同时也明(míng)确不会再走老路——不会通过低水平(píng)的债务扩(kuò)张来刺(cì)激(jī)经(jīng)济，而(ér)是聚焦(jiāo)实(shí)体经济的产业升(shēng)级(jí)，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会(huì)议(yì)的一个(gè)新提法是(shì)“坚(jiān)持三次产(chǎn)业融(róng)合发(fā)展(zhǎn)，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提(tí)法很重要。我们去年(nián)底(dǐ)强调接(jiē)下(xià)来一段(duàn)时间的政(zhèng)策(cè)需要强(qiáng)调均衡性(xìng)和系统性，才能形成经(jīng)济发展的(de)合力。卡(kǎ)脖子的领域(yù)要重点支持和发(fā)展，但是经(jīng)济的运行是一个完整(zhěng)的(de)系统，生产(chǎn)和(hé)消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科技领域(yù)和(hé)低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需(xū)要协调发(fā)展，大家的信(xìn)心慢慢恢(huī)复、收入慢(màn)慢恢复，才能(néng)够(gòu)真(zhēn)正把需求拉动起来(lái)。不能够孤立、片(piàn)面地(dì)理解和执行政策(cè)，毕竟(jìng)即使(shǐ)是(shì)芯片这么最高科技的领域，它(tā)的(de)下游需求也主要来自消费(fèi)电子产品(pǐn)中的手机(jī)、汽车、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉(lā)动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论(lùn)的(de)一个(gè)重点是人，作为投资(zī)生产拉动核心的(de)企(qǐ)业家、作为人力资源重点(diǎn)的人才、承载民(mín)族未来的新(xīn)生人(rén)口、需要(yào)关(guān)注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐(jiàn)从(cóng)资本(běn)和劳动要素拉(lā)动转向人力资源拉(lā)动，技术创新成(chéng)为能(néng)否突破内外部约束的关键。技术创新能力取决于(yú)制度保(bǎo)障下的主(zhǔ)观能动性，在经历了过去几年的非常(cháng)态之(zhī)后，在内外部(bù)不确(què)定性的(de)制约下，如何让当前每个主(zhǔ)体充满信心、充满主观能(néng)动性，是政策的重(zhòng)心(xīn)。以(yǐ)人工智能(néng)为代表的数字(zì)经(jīng)济大(dà)发展(zhǎn)，有可(kě)能(néng)能(néng)够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这(zhè)需要从一个(gè)更(gèng)高的角度理解人工智能和(hé)数字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来(lái)的政策力度和效果有(yǒu)多大(dà)、盈(yíng)利能(néng)否实质性的反弹、经济复(fù)苏(sū)的斜率是否面临趋(qū)缓(huǎn)的(de)压力、海外(wài)的潜在风险到底有多大(dà)、美(měi)联储到底下一步面临的是什么样的经济形势等(děng)，投(tóu)资(zī)者希望渐次判(pàn)断上述一系列的(de)重要问题的(de)程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机(jī)会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的(de)鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历次股东大会(huì)上看(kàn)到价值投资者很重要的一个特(tè)质，即我们提(tí)倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常(cháng)明确。这个路径，我们从产业(yè)视(shì)角做(zuò)了(le)一(yī)下梳理，供投(tóu)资者参(cān)考。

　　具体而言：投(tóu)资的(de)上限是产业现(xiàn)代化，科技自主可(kě)用，数字(zì)化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进(jìn)行战略布局。投资的下(xià)限是避免系(xì)统性(xìng)的风险，在现代(dài)化的产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不(bù)上历(lì)史步伐(fá)的产业是(shì)不能进(jìn)行(xíng)战略布局的。投资(zī)的中间状态(tài)是周期与消费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角下(xià)的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学(xué)经(jīng)济学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学与工(gōng)程(chéng)博(bó)士后。学术研(yán)究与教学以及宏(hóng)观经济(jì)走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致(zhì)力于在(zài)周期波动的(de)框架(jià)内运用财政(zhèng)的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国(guó)经济看(kàn)作一份资产，通过资(zī)本资产(chǎn)定价(jià)的方式(shì)来(lái)确定其(qí)价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类资产配置与择(zé)时研究。武汉大(dà)学(xué)学(xué)士，上海财经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士(shì)后，学(xué)术论文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期刊。

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