摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个(gè)方面：第一(yī)，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业融资也(yě)在(zài)边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表(biǎo)内(nèi)票据(jù)增(zēng)加。不过中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多(duō)增，指向结(jié)构较(jiào)好。新增非(fēi)银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存款搬家(jiā)理财所致，企业存(cún)款活化(huà)过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元(yuán)，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分居(jū)民存(cún)款重回理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市(shì)场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率一(yī)度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一(yī)是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款利率(lǜ)下调(diào)。二(èr)是流动性走向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕(yù)。在(zài)“市场利(lì)率(lǜ)围(wéi)绕政策(cè)利(lì)率波动”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资(zī)金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注5月(yuè)末资(zī)金利(lì)率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出现超预如来佛祖最怕的一个人，如来佛祖的克星是谁期调整。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流动性出现超预(yù)期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿(yì)元。社(shè)融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)小幅正增，但去年同期因(yīn)局(jú)部疫情而(ér)基数偏(piān)低(dī)，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿(yì)元(yuán)，因基数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平。

　　4月融(róng)资数据，关(guān)注以下两(liǎng)个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意外转负，且低于去(qù)年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期(qī)贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居(jū)民(mín)新增贷款平均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映居民(mín)融资(zī)需(xū)求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略(lüè)多于去年(nián)同期的(de)5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增表内票(piào)据融资1280亿(yì)元，结合4月(yuè)票(piào)据利率较3月明显回落以及(jí)新(xīn)增未贴现(xiàn)票据下(xià)降，指向票据供给相对(duì)不足，部分从表外转入表内(nèi)。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充(chōng)裕(yù)，在满足实(shí)体融(róng)资的同时，还(hái)给金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　不(bù)过企业(yè)融资结(jié)构(gòu)向好(hǎo)，中长期贷款延续同比(bǐ)多(duō)增。4月(yuè)新增企业(yè)中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿(yì)元，连续九个月同比多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与一季(jì)度的平(píng)均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资(zī)方(fāng)面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政(zhèng)府债净融资略高于(yú)去(qù)年(nián)同期。4月社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地(dì)方(fāng)债净发行2436亿元(yuán)。4月地(dì)方债净(jìng)发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和(hé)6月地方债净发行(xíng)达(dá)到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地(dì)方(fāng)新增债(zhài)主要发(fā)行提前批额度(dù)，地方债净发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存量同比增速的(de)拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　如来佛祖最怕的一个人，如来佛祖的克星是谁4月社融(róng)和信贷数据(jù)边际转弱，环比降(jiàng)幅大(dà)于(yú)季节性规律。一方(fāng)面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资(zī)也出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。接下(xià)来重点关注(zhù)居民融资(zī)和企(qǐ)业融资的(de)总(zǒng)量(liàng)是否(fǒu)修复(fù)，其次是企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元(yuán)。存款结构(gòu)方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个(gè)月的同比多增。居民存款(kuǎn)可能有(yǒu)几个去向，一是3月末回表(biǎo)的(de)理(lǐ)财资金，在4月再度出表回(huí)到理财，表现为4月理财规模的(de)增长，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存款(kuǎn)降幅(fú)基本匹配；二是(shì)预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部(bù)分(fēn)转(zhuǎn)为企业存款；三(sān)是4月在30大中(zhōng)城市(shì)地产(chǎn)销(xiāo)售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转(zhuǎn)负，居(jū)民购房(fáng)可能(néng)更(gèng)多依赖自有(yǒu)资(zī)金，对应(yīng)居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等(děng)。此外，4月物价下降和就业压(yā)力(lì)边(biān)际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人(rén)员分(fēn)项均位于荣枯线之下(xià)，可能制约了(le)居(jū)民消费需求(qiú)释(shì)放，使(shǐ)得储蓄意愿维(wéi)持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年(nián)6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业存款活化程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月(yuè)企业存款结(jié)构数据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企(qǐ)业(yè)定期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银(yín)行理财(cái)。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一些因(yīn)素(sù)：

　　一是财政(zhèng)存款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去(qù)年退(tuì)税(shuì)规模较大(dà)，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期(qī)。从财(cái)政存款剔(tī)除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额(é)。今年(nián)4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支(zhī)差额（收(shōu)入大(dà)于支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支(zhī)差额为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支差额(é)与2019和2021年同期(qī)较(jiào)为接近(jìn)。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增(zēng)居民和(hé)企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不(bù)大。

　　结(jié)合央行净投放等(děng)数据(jù)估(gū)计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机构资产(chǎn)负债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自(zì)银(yín)行主动调配，这给五因素法(fǎ)测算超(chāo)储带来更多不确(què)定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资金供给(gěi)量(liàng)较为(wèi)充裕，使(shǐ)得(dé)资(zī)金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策(cè)略：债(zhài)市对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数(shù)据发布后，长端利率(lǜ)小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对(duì)社融不及(jí)预期的(de)利多反应(yīng)钝化。对(duì)债市而言(yán)，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持(chí)续同比多增，是社融的(de)主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边(biān)际放缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)已有一定程度的预期。不过新增居(jū)民贷款弱(ruò)于去年同期，可能(néng)超出了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力的担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于(yú)预期的社融公布后，长端(duān)利率(lǜ)延(yán)续下行，当(dāng)前债市的反(fǎn)应，可能体现(xiàn)出部分投资者(zhě)预(yù)期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理(lǐ)财所致；企业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化仍(réng)有(yǒu)待(dài)观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅(fú)反弹，但仍(réng)低(dī)于去(qù)年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示(shì)企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表数据中，其他存款(kuǎn)性公司对其他金融性(xìng)公司负债同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银(yín)行理财规模(mó)的反弹(dàn)，三者均反映出(chū)非(fēi)银机构资金较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕，再加上(shàng)银(yín)行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考核(hé)需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线下移(yí)提(tí)供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益(yì)率(lǜ)一(yī)度下(xià)行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期(qī)较强的(de)时段，10年国债(zhài)和(hé)MLF的利差，两次(cì)降(jiàng)息之后，10年国债中位(wèi)数(shù)较MLF利率(lǜ)低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继(jì)续下行可能(néng)更(gèng)多依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是(shì)否(fǒu)继续(xù)升温。除了(le)4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也(yě)在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较大。在(zài)这(zhè)种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利(lì)率(lǜ)波动(dòng)”的(de)要求下，银行(xíng)间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常(cháng)态，需(xū)要(yào)关注5月末(mò)资金(jīn)利率是(shì)否(fǒu)出(chū)现类似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　风险提示(shì)：

　　货币(bì)政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内货币政策维持当前力(lì)度，但假如(rú)国内经济(jì)超预期(qī)放缓(huǎn)、或海外货币政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预期变化，国内货币政策相应(yīng)可能(néng)出现超预(yù)期(qī)调整。

　　财政政策(cè)出现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内财政(zhèng)政策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预(yù)期放缓，国(guó)内财政政(zhèng)策(cè)相应可(kě)能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出(chū)现超预期变化。本文假设流(liú)动性维持充裕状态(tài)，但假如流(liú)动性投(tóu)放(fàng)少于往(wǎng)年同期(qī)，流动(dòng)性可能出现超预期(qī)变(biàn)化。

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