文丨(gǔn)八千米多少公里rong>明(míng)明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利率自低(dī)位持续上(shàng)行，即便税期(qī)结束，资金利率却仍未回落，反而进一步(bù)走高。我们(men)认为主要是(shì)源于：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融(róng)出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月(yuè)末因素，预(yù)计短(duǎn)期内(nèi)，资金利(lì)率下行空间有限，波动(dòng)幅度加大，建(jiàn)议投资者关(guān)注资(zī)金(jīn)面的边际变化，警惕流(liú)动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后(hòu)资(zī)金利(lì)率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更(gèng)大。从隔(gé)夜(yè)利率角度观察，银行与非银机构间流动(dòng)性(xìng)分层(céng)现(xiàn)象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资(zī)金不(bù)松(sōng)，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我为主、稳字(zì)当头，保持货(huò)币信贷合理增长，确保(bǎo)利率水(shuǐ)平合适(shì)，在追求(qiú)经济提振的同时，也注重(zhòng)防范(fàn)市场过热带来的金融风险。在满足广(guǎng)义流动性供需匹配(pèi)的前提(tí)下，货币(bì)工具力度可能(néng)会有所回摆。从央行(xíng)的具(jù)体操作(zuò)上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结构性工(gōng)具“有(yǒu)进有退”，均预示(shì)后续政策将更加“精(jīng)准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银(yín)行资金融出意(yì)愿(yuàn)与(yǔ)能力降低(dī)。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月(yuè)，因此走款可能对银(yín)行间(jiān)流动性带来了(le)一(yī)定的压力。此(cǐ)外，参考(kǎo)近(jìn)期票据(jù)利率走势，预(yù)计信贷增速较(jiào)一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持(chí)同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷(dài)投放，银行系统整(zhěng)体(tǐ)资金流出(chū)，因此向(xiàng)同业(yè)融出的(de)意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为(wèi)拥挤可(kě)能会导(dǎo)致(zhì)债(zhài)市脆弱性(xìng)和敏(mǐn)感度(dù)增加，且投(tóu)资(zī)者对于未(wèi)来一个月资金利(lì)率上(shàng)行的担忧增加(jiā)。

　　从质(zhì)押式(shì)回购成(chéng)交量(liàng)和我(wǒ)们测算的(de)杠杆(gān)率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依(yī)然处(chù)于历史(shǐ)相对积(jī)极的(de)水平，导致债市敏感(g八千米多少公里ǎn)度增(zēng)加(jiā)。此(cǐ)外投资(zī)者对货币政策力度(dù)以及跨月资金面情况仍存担忧，使(shǐ)得(dé)市场上对于未来一个月内资金(jīn)价格(gé)上行的预期更为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望(wàng)：五(wǔ)一假期临(lín)近，回购资金的期限被(bèi)动拉长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往(wǎng)往财政(zhèng)集(jí)中支(zhī)出，向市场释(shì)放资(zī)金(jīn)；但跨月前夕银(yín)行资金融出意愿一般(bān)八千米多少公里较低，预计资(zī)金(jīn)波动幅(fú)度(dù)较大。对(duì)于债市而言，短期(qī)交易主线或延续(xù)政策与基本面(miàn)预期交(jiāo)易，预计(jì)利率(lǜ)以(yǐ)震荡走(zǒu)势为主(zhǔ)，建议投资者关注资金(jīn)面的边(biān)际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货(huò)币政策不及预期；经济复(fù)苏节(jié)奏(zòu)不及预期(qī)；银行间(jiān)市场(chǎng)流动性(xìng)过快收紧。

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