主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍(réng)承(chéng)压，主因成本与费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)当月同比仅(jǐn)小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在(zài)需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑(yì)制(zhì)，令3月名义营(yíng)收增速回升，但整(zhěng)体企业(yè)盈利压(yā)力(lì)仍大，主要源于两方面，其一是国际高(gāo)油价导致的(de)输入性成本压力仍在(zài)约(yuē)束(shù)利润改善，3月营业(yè)成本对当(dāng)月(yuè)利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程(chéng)度仍(réng)然较深。其(qí)二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加(jiā)之部分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。与(yǔ)去年费用率(lǜ)改善拉动利润增速(sù)6个(gè)百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍(réng)构成约束。3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升(shēng)明(míng)显，显(xiǎn)示递(dì)延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增(zēng)速延续(xù)改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策(cè)推动(dòng)地产建(jiàn)安投(tóu)资构成支(zhī_D是什么意思，_3是什么意思)撑(chēng)，但(dàn)石油(yóu)化(huà)工(gōng)产业链营收(shōu)增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％_D是什么意思，_3是什么意思）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业链相关行业需(xū)求持续构成抑制(zhì)。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续(xù)构成输(shū)入性成本传(chuán)导(dǎo)。3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业链，成本(běn)率同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际(jì)高油价带(dài)来的(de)上游(yóu)利(lì)润改善无法被国内产业(yè)链吸收，国内以中下(xià)游为(wèi)主的石化产业链反(fǎn)而会在高(gāo)油价下受(shòu)到输入性成本(běn)压(yā)力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均(jūn)在(zài)国内(nèi)，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成(chéng)本率同比增量(liàng)也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上(shàng)游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实(shí)际上是(shì)改善的，与(yǔ)此同(tóng)时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率也(yě)明显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石(shí)化(huà)产业链利润(rùn)在(zài)高(gāo)油价下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下(xià)游消费行业(yè)面临最大(dà)的成本压(yā)力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速(sù)恢(huī)复继续好于其他行(xíng)业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤(méi)炭冶金(jīn)产业(yè)链中下(xià)游利(lì)润增速(sù)也(yě)积(jī)极改善(shàn)，相较(jiào)而(ér)言，石化(huà)产业链行业在营业(yè)收入与成本压(yā)力均承压背景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二(èr)季度(dù)企业盈(yíng)利三(sān)重风险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜在的内生(shēng)恢复空(kōng)间(jiān)。3月工业企(qǐ)业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在(zài)成(chéng)本与(yǔ)费用压(yā)力(lì)背景下，企业盈(yíng)利仍然(rán)承(chéng)压，而展望(wàng)二季度，关(guān)注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需(xū)求脉冲性回升(shēng)过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式(shì)减产操作，加(jiā)之(zhī)全球服(fú)务(wù)消费逐步恢复，国际油价(jià)或(huò)再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费(fèi)政策更多为延续而非新(xīn)增，费(fèi)用率对(duì)于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基数(shù)扰动后的企业(yè)盈利真实修(xiū)复过(guò)程或相对缓慢。而(ér)展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济内(nèi)生动能的复苏可以期待(dài)，两大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，重(zhòng)点关注下半年经济(jì)内生(shēng)动能(néng)逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业企业利润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　风(fēng)险提(tí)示：外部(bù)地缘(yuán)政治(zhì)风险，疫情(qíng)形势(shì)变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压(yā)，主因(yīn)成本与费用(yòng)压力仍是(shì)掣肘。

　　3月(yuè)工业(yè)企业(yè)利(lì)润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回(huí)落带(dài)来的抑制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两个方面(miàn)：

　　其(qí)一是国际高油价导致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍(réng)然(rán)较深。

　　其(qí)二(èr)是今(jīn)年(nián)降(jiàng)费政策未再明显新(xīn)增(zēng)，加之部(bù)分企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年_D是什么意思，_3是什么意思社保缴费缓(huǎn)缴等一系(xì)列新增降费(fèi)政(zhèng)策(cè)持(chí)续改善企(qǐ)业(yè)费用率，对2022年(nián)全年(nián)工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)增速构成较强(qiáng)支撑(chēng)，全(quán)年(nián)拉(lā)动(dòng)工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)同(tóng)比增(zēng)速6个百分点。但从今年开始(shǐ)前期社(shè)保费降(jiàng)费(fèi)的企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保(bǎo)费(fèi)，加之(zhī)今年(nián)未再(zài)新增更大力度的降费政策，从同(tóng)比视角(jiǎo)来(lái)看(kàn)费用对(duì)于工业企(qǐ)业利润的拖(tuō)累开始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营收：消(xiāo)费短(duǎn)期(qī)较(jiào)快恢复加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但(dàn)高油(yóu)价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游(yóu)消费(fèi)相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回(huí)升(shēng)明显，显示(shì)递延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等(děng)对于短期消费需求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石油化工产业(yè)链营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高(gāo)油(yóu)价对于石(shí)化产业(yè)链相关行业(yè)需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下(xià)游(yóu)成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入性成本传(chuán)导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏大，尤其(qí)是高油价下的(de)国(guó)内(nèi)石化产业(yè)链，成(chéng)本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行(xíng)业(yè)。由(yóu)于我国石化产业链主要为中下游，上游环节(jié)在海外主要原油(yóu)寡头国家(jiā)，因而(ér)国际高(gāo)油价带(dài)来的上游利润改善(shàn)无法被国(guó)内(nèi)产业(yè)链吸收，国内以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石(shí)化产业链反而会(huì)在(zài)高(gāo)油价下(xià)受到输入性(xìng)成本压(yā)力(lì)，也即(jí)3月的(de)情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本率(lǜ)同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成本率被动(dòng)走高、利(lì)润承压(yā)，而(ér)中下游成(chéng)本率实际上是改善的（成本率同比增(zēng)量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游的消费行业(yè)成本率也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面(miàn)临(lín)最大的成(chéng)本(běn)压力(lì)改善和(hé)积极的营业收入(rù)回升，因(yīn)而下游消费行(xíng)业(yè)利润增速恢复(fù)继续好于其他行(xíng)业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信(xìn)电子设备、家具等行业利(lì)润增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤(méi)炭冶金产业链虽(suī)然(rán)整(zhěng)体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价(jià)格回落导致上(shàng)游(yóu)利润(rùn)下降的缘故，而中下游面临的是营收(shōu)改善、成(chéng)本压力(lì)缓和的格局，中下游利润增速改善明(míng)显，金属制品(pǐn)、通用设备、非金属矿物制(zhì)品(pǐn)等行业利润增(zēng)速均(jūn)改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行(xíng)业在(zài)营业收入与成本压力均承(chéng)压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜在的(de)内生恢(huī)复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据(jù)显示(shì)，虽然经(jīng)济需求侧(cè)短期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利(lì)的三(sān)重风险，其一(yī)是(shì)经济(jì)内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲性回(huí)升(shēng)过程逐步结束，经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价(jià)带来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作(zuò)，加之全(quán)球(qiú)服务消费(fèi)逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价或再(zài)度走高，这(zhè)也意(yì)味着(zhe)成本压力仍较大。其三(sān)是(shì)费(fèi)用率对于利(lì)润的(de)拖(tuō)累(lèi)，企(qǐ)业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期(qī)社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政(zhèng)策更多为(wèi)延续而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增(zēng)速的的(de)拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)的复苏(sū)可以(yǐ)期(qī)待，两(liǎng)大领先指标(biāo)已经验(yàn)证，其一是居民消费倾(qīng)向结束(shù)持续一(yī)年的下(xià)滑过程，消费信心逐步恢复(fù)，其二是保交楼政策已推动上(shàng)半(bàn)年地产建安投资和(hé)竣工积极(jí)回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具(jù)等后周期大宗消费，重点关(guān)注下半年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估(gū)的成(chéng)本与费用压力——工业企(qǐ)业效益数(shù)据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强(qiáng)王胜(shèng)

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