文丨明明FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点

　　过(guò)去(qù)我国名(míng)义GDP的(de)高速(sù)增长是各类市(shì)场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加之三(sān)年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放(fàng)缓后企(qǐ)业和(hé)居民对(duì)未(wèi)来的收入预期(qī)趋弱，私(sī)人(rén)部(bù)门举债的动(dòng)力有(yǒu)所下降(jiàng)。目前来看，今年(nián)三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有限(xiàn)，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆(gān)以及货币政策适(shì)度(dù)放松或是破(pò)局的关键(jiàn)所(suǒ)在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要(yào)基(jī)础(chǔ)，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速(sù)放缓(huǎn)后私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消化(huà)，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展时期，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大(dà)投资带来的(de)收益(yì)高于(yú)债务(wù)增加而产生(shēng)的利息等成(chéng)本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的潜在(zài)增速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来(lái)的(de)收(s都没戴口罩2米安全吗，不戴口罩2米的距离安全吗hōu)入预期受到了一定冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三(sān)大部(bù)门来看，今年进一步(bù)加杠杆的空(kōng)间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空(kōng)间受(shòu)年初财(cái)政预算(suàn)的严格约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低(dī)于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。从过(guò)往情况来(lái)看，年初(chū)的财(cái)政预(yù)算在(zài)正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度(dù)不得突破限额(é)。近几年仅有(yǒu)两个(gè)较为(wèi)特(tè)殊(shū)的案例：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由(yóu)于(yú)当年两(liǎng)会(huì)召开时间较(jiào)晚，因(yīn)此这一特别国债(zhài)事实上是在(zài)当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放(fàng)，严格来讲也并(bìng)未突破预算(suàn)。因(yīn)此(cǐ)，政府部门今年的举债空间已基本定格(gé)，经过我们的测算(suàn)，今年一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资(都没戴口罩2米安全吗，不戴口罩2米的距离安全吗zī)产负债表的(de)主(zhǔ)要的(de)影响因素是房(fáng)地(dì)产景气(qì)度、居民(mín)收入以及对(duì)未来的(de)信(xìn)心，这(zhè)些(xiē)因(yīn)素(sù)共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难(nán)以(yǐ)扩(kuò)张。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民(mín)的(de)资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为居民资(zī)产中占比最大(dà)的组成部分(fēn)，房价(jià)下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表本身的(de)缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的(de)消费决策(cè)。此外(wài)，据央行调查(chá)数据显示，城镇居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来(lái)收入的信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使得(dé)居民更倾(qīng)向于增(zēng)加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费和投资(zī)的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民(mín)减(jiǎn)少贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现象(xiàng)依然(rán)存在，今年居民杠杆(gān)预(yù)计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制(zhì)约。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构(gòu)性工具对(duì)企业部门的(de)融资提供了较大支持，但二者均(jūn)属于逆周期(qī)工(gōng)具，在(zài)疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确(què)结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的(de)复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性支(zhī)持从边际(jì)上(shàng)来看也将出现下降(jiàng)。此(cǐ)外，近年来(lái)城投平(píng)台综合债务不断走高，城(chéng)投债务压力偏(piān)大，未来(lái)对企业部门(mén)的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都(dōu)相(xiāng)对有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有以下几个(gè)维度。一(yī)是城投(tóu)化(huà)债。一季度城投(tóu)债提前偿还(hái)规模的上(shàng)升反(fǎn)映(yìng)出了地方(fāng)融资平(píng)台积极(jí)化债的态度(dù)及(jí)决心，二季度可能延(yán)续这一趋(qū)势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作。二是中(zhōng)央政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水(shuǐ)平(píng)，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情况。三(sān)是货币政策可以适(shì)度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过(guò)适时(shí)适量(liàng)地进行降准降息，降低(dī)实体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投(tóu)资的(de)意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不(bù)及预(yù)期(qī)；地方政府债务化解力度不及预(yù)期；国(guó)内政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私(sī)人部(bù)门举(jǔ)债的动力在(zài)下降

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是(shì)过去几年加(jiā)杠杆(gān)的(de)重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右(yòu)的(de)通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务(wù)可以被GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时期(qī)，企(qǐ)业整(zhěng)体的经营(yíng)状况一般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资(zī)和生产带(dài)来的收益高于债(zhài)务增加而产生的利息等(děng)成本，此时对企业来说杠杆(gān)经营可(kě)以带来正收益，因此(cǐ)企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意(yì)加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济的(de)潜在增(zēng)速(sù)有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期来看(kàn)，在经历了三年疫情的冲击之(zhī)后，企业和居民(mín)对(duì)未来(lái)的(de)收入预期都相对(duì)较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件并不充足且实(shí)际效果可能有限，因此(cǐ)私人(rén)部(bù)门加杠(gāng)杆意愿较(jiào)弱。与此同时(shí)，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年(nián)我(wǒ)国的实(shí)体经济(jì)部门杠(gāng)杆率已经超过(guò)了(le)发(fā)达经济体的(de)平均水平(píng)，进(jìn)一步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面(miàn)临(lín)内需不(bù)足的情况，这其中既受企(qǐ)业部门投资(zī)意愿减弱都没戴口罩2米安全吗，不戴口罩2米的距离安全吗的影(yǐng)响，也有居民部(bù)门的(de)原(yuán)因(yīn)。

　　企业部门(mén)融资(zī)状况分化显著，民企融资(zī)需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则(zé)面临过剩的问题。第一，过去私人部(bù)门加(jiā)杠杆是持续的(de)增(zēng)量，而当前私(sī)人部门鲜见增量，多为存(cún)量。过(guò)去很长(zhǎng)一段(duàn)时间(jiān)，民间固(gù)定资产投(tóu)资增(zēng)速显著高于全社会固定资(zī)产投资的(de)增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢(huī)复，最近两年民间固定资产投(tóu)资近(jìn)乎零增长。第二，去年以来，银(yín)行信(xìn)贷大幅投向国有经济(jì)，但(dàn)M2增速大幅(fú)高于M1增速，说(shuō)明实体(tǐ)经济(jì)中可供(gōng)投资(zī)的机会在减少(shǎo)，信(xìn)贷(dài)中(zhōng)有很大一部(bù)分没有进入(rù)实体经(jīng)济，而是堆积在金融体系(xì)内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖(nuǎn)对融资需(xū)求的(de)刺激有限。居(jū)民消费对融(róng)资需求的刺激(jī)相对有(yǒu)限，居民(mín)部门加杠杆的方式主(zhǔ)要(yào)是通(tōng)过房地产(chǎn)，此外则是(shì)汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收(shōu)入(rù)的信心(xīn)仍偏(piān)弱，房地产需求难(nán)以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车(chē)的(de)需求也在过(guò)往有(yǒu)一(yī)定透支，因此居民部门(mén)对融资需(xū)求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门(mén)看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受年初的财政预算约(yuē)束(shù)。年(nián)初的财政预(yù)算草案中制(zhì)定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度(dù)要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。经过我们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预(yù)算在(zài)正(zhèng)常年份(fèn)是(shì)较为严格(gé)的约束，举债(zhài)额度不得(dé)突破限额(é)。最近几(jǐ)年有两个相(xiāng)对(duì)特殊的案例，但都(dōu)未突破(pò)预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的(de)中(zhōng)央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对(duì)新冠(guān)疫(yì)情(qíng)而推出(chū)的一个(gè)非常规财政(zhèng)工具(jù)，不(bù)计(jì)入财政(zhèng)赤字(zì)。由(yóu)于(yú)当(dāng)年两(liǎng)会(huì)召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国(guó)债(zhài)事实上是在当(dāng)年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫(yì)情的冲(chōng)击较大，年中时(shí)市(shì)场一度(dù)预(yù)期政府会调整(zhěng)财政预算，但最终只(zhǐ)使用了(le)专项债(zhài)的限额空间，严格来(lái)讲并未突破预(yù)算。因此，从过往(wǎng)的情况(kuàng)来看(kàn)，狭义政府部(bù)门今年的举债空间已基本定格，政府部门只能严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居(jū)民资(zī)产负(fù)债表的主要的影响因(yīn)素(sù)是房地产景气度、居(jū)民(mín)收(shōu)入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素(sù)共(gòng)同作用(yòng)使得(dé)现阶段居(jū)民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资(zī)产端来看(kàn)，中国(guó)居民的资产结构主要可以(yǐ)分(fēn)为(wèi)非(fēi)金融资(zī)产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是(shì)住房资产，房产价格(gé)的低迷制(zhì)约了居民资产负债表的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产(chǎn)，其(qí)中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而(ér)从去年(nián)开(kāi)始，房(fáng)地产的(de)价值便出现缩水，除一(yī)线(xiàn)城市(shì)二手房(fáng)价表现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之外，多数城(chéng)市二手房价(jià)格(gé)同(tóng)比出现下降，今年以(yǐ)来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实(shí)现由(yóu)负转正，预计(jì)今(jīn)年回升的空(kōng)间仍(réng)受限(xiàn)。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大(dà)的(de)组(zǔ)成部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富(fù)效应影响到居(jū)民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信(xìn)心(xīn)的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更多的(de)储蓄。央行对(duì)城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民(mín)对当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，尽管在(zài)今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫(yì)情前(qián)有着不小(xiǎo)的差距。收入感受(shòu)以及对(duì)未来收入不确定(dìng)性(xìng)的担忧(yōu)使居民更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购(gòu)买金(jīn)融资产）的倾向有所下降。截至今年(nián)一季度末，更多储蓄的(de)占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资(zī)则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居民收入(rù)和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民(mín)的(de)贷款减少(shǎo)而(ér)存款(kuǎn)变多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以来(lái)，居(jū)民新增贷款的累(lèi)计值随同(tóng)比有所(suǒ)回(huí)升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是达到了疫(yì)情以来(lái)的最高(gāo)值(zhí)。存贷款的(de)表现共同反(fǎn)映出居民资产负债表(biǎo)的收(shōu)缩之势(shì)。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款的增长势头相(xiāng)较疫情(qíng)期间有所好转，但由于房地产价格(gé)回升空间有限以及居(jū)民(mín)收入和信心(xīn)仍未恢复，预计短期内居民(mín)资产负债表扩(kuò)张的(de)动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企业(yè)部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以及(jí)城投(tóu)债务(wù)压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或(huò)将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工(gōng)具对企(qǐ)业部门的融(róng)资进行了很大的支持，但政策(cè)性(xìng)金融工具和结构性(xìng)工具(jù)属于逆周期工具(jù)。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加(jiā)码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结(jié)构(gòu)性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以(yǐ)及(jí)经济的复苏回暖，今年的(de)政策(cè)性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度(dù)相对较慢，仍有较多结存额度，进一(yī)步提(tí)升额度的(de)空(kōng)间有(yǒu)限。去年以来新设立(lì)的(de)普惠养老专项再(zài)贷(dài)款、交通物流专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款、民企债(zhài)券融资(zī)支持工(gōng)具以(yǐ)及保交楼贷款支持计(jì)划等工具(jù)的使用(yòng)进度相对较(jiào)慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用进(jìn)度仍未(wèi)过半。此(cǐ)外(wài)，今年一季度新设立的(de)房企纾困专项再贷款以及租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计(jì)划余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一(yī)步(bù)提升(shēng)额(é)度的(de)可能性较低。

　　城投债(zhài)务(wù)压力(lì)偏(piān)大(dà)，未(wèi)来对(duì)企业部门(mén)的(de)支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投平(píng)台(tái)的(de)综合债(zhài)务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落(luò)，但总的(de)债务规(guī)模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业(yè)融(róng)资及(jí)加杠(gāng)杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲(jìn)可能不足(zú)。今年(nián)一季(jì)度(dù)银(yín)行体系对(duì)企业部门(mén)发(fā)放了(le)近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期(qī)最高水平，超过去(qù)年全(quán)年的一半，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一(yī)点在即将(jiāng)公布的4月份信贷数据中可能就会有所(suǒ)体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后(hòu)，企业部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边际(jì)弱(ruò)化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上(shàng)分析，今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下(xià)几个维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进城投化债。地(dì)方债务压力的化解(jiě)是今年政府工作的中心(xīn)之一，而一(yī)季度城投债(zhài)提前偿(cháng)还规模的上升也(yě)反(fǎn)映出了地方融(róng)资平台(tái)积极(jí)化(huà)债的态度及决心。二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工(gōng)作(zuò)，为企业部门(mén)的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的(de)杠杆(gān)率则(zé)为29％，与发达(dá)国家(jiā)政府杠杆主要(yào)集中在在(zài)中央政府层(céng)面(miàn)的情况相反，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间。因此，中央(yāng)政府可以考虑通(tōng)过推出长期(qī)建设国债等(děng)方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果下(xià)半(bàn)年(nián)经济(jì)增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以考虑通过总量工具来释放(fàng)流动(dòng)性，适时适(shì)量地进(jìn)行降准降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不及预(yù)期；国内(nèi)政策力度不及预期。

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