“现在的房地产很难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济(jì)学家洪灏向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，房地产行业分(fēn)化(huà)的愈加明显，让机(jī)构和投资者(zhě)的(de)关注度从(cóng)板块向单个标的转移(yí)。上海利檀投资董事长陈昊(h卯怎么读，卯足劲是什么意思解释ào)扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无论是业绩，还(hái)是(shì)估值，房地产都已经双杀到了(le)最底部，而且是反复地(dì)杀(shā)到了(le)底部，再往下的空(kōng)间已经不(bù)大了。

　　三道红(hóng)线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股(gǔ)的阿(ā)尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒(xǐng)，在(zài)房地(dì)产赛道中(zhōng)进行选择，需要非常(cháng)小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足(zú)以下三个基准：有(yǒu)大(dà)的(de)国资(zī)背景的、杠杆率较低的、此前没(méi)有踩过(guò)红线(xiàn)的。

　　他(tā)还表示，如果关注(zhù)一(yī)下今年房地产的开发资金来(lái)源，可以发现，其实银行(xíng)的信贷倾向是不太(tài)愿意给(gěi)房(fáng)企贷款的，房(fáng)企的主要资金(jīn)来源(yuán)来自新盘的销售。但今年(nián)新(xīn)房的销售情况相较一(yī)般(bān)。再关(guān)注一(yī)下，哪些房企(qǐ)能从银行(xíng)拿到钱，其实(shí)主要还是那些有(yǒu)国企背景的房企，民营房企相对比较困(kùn)难，所以整(zhěng)个(gè)行业出现(xiàn)了一(yī)个(gè)很(hěn)明显(xiǎn)的分化，无论是在(zài)销售，还是融(róng)资等(děng)各个方(fāng)面都非常明显。现在有国资背景(jǐng)的房企在资本市(shì)场表现相对较好，但没有国资背(bèi)景的民营房(fáng)企股价(jià)大多(duō)表现很一般。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则(zé)向(xiàng)《红周刊(kān)》表示(shì)，在房地产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会(huì)特别重视企业(yè)的成本优势(shì)，更具体一点，就(jiù)是它的净借贷水平（净负债(zhài)率）是不是行业内的最(zuì)低水平；利(lì)润率(lǜ)是不是行(xíng)业内(nèi)最高的(de)；融资成(chéng)本是否(fǒu)是(shì)行业(yè)内最(zuì)低的；建(jiàn)安成本是否也是(shì)业内最低的(de)；这些都是(shì)我们看重(zhòng)的一家房企的综(zōng)合成(chéng)本。

　　需(xū)要注意的是，能够(gòu)同时满足上述(shù)条件的房(fáng)企并不多。即便(biàn)是在国央企中，仍有部分(fēn)房企(qǐ)出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为例(lì)，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发(fā)展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武(wǔ)夷(yí)等(děng)国央企“三(sān)道红线”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发展、光(guāng)明地产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控(kòng)股等国(guó)央企房(fáng)企也(yě)踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩张房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即(jí)便是有着较稳健特色的国央企房企，其财务指标称(chēng)得(dé)上完全健康的(de)仍是少数(shù)。而更加值得注意的是(shì)，在2022年，不少国企(qǐ)，甚(shèn)至地方国企开始(shǐ)大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考验着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把握(wò)准确，有(yǒu)助于房(fáng)企储备优质“弹药(yào)”；但过于(yú)乐观的预判(pàn)未来市(shì)场，以及过于(yú)激进的扩张拿(ná)地节奏也有可能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其配置的一家(jiā)房(fáng)企进(jìn)行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都(dōu)维持(chí)在33％左(zuǒ)右，完(wán)全没有(yǒu)增(zēng)加(jiā)杠杆比例(lì)。而到2022年，这(zhè)家房(fáng)企明显感觉到机会来了，其开始在(zài)一(yī)线城市(shì)进行大举拿(ná)地，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与(yǔ)此同时，该(gāi)房(fáng)企(qǐ)新购入地块也实现了快速的开盘利用率，预计今年(nián)会(huì)有(yǒu)更多的楼盘入市。像这类(lèi)企业就符合“最后的赢家”的(de)特(tè)点。一方面，在于(yú)它本身储备了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一(yī)线城市(shì)，另外一(yī)半(bàn)也主(zhǔ)要集中在强二线和二线城市(shì)；另一方(fāng)面，它(tā)的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道(dào)，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张(zhāng)速度让人(rén)感(gǎn)觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企业(yè)的影(yǐng)子。虽(suī)然说，见到(dào)机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但未(wèi)来的两年(nián)市场(chǎng)没有想象得那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么(me)如(rú)何来(lái)衡(héng)量一家(jiā)房(fáng)企的扩张(zhāng)速(sù)度是否(fǒu)激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的净负(fù)债率水平，在(zài)我看来(lái)，这(zhè)个(gè)比(bǐ)例如果超(chāo)过60％，就是扩张得(dé)过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比“三道红线”对房企的净负债率要求不得(dé)高(gāo)于100％要更(gèng)加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房(fáng)地产行业的复苏速度并没有(yǒu)那(nà)么快，所以要规(guī)避(bì)公司净负债率提高到一个比较危险(xiǎn)的(de)水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积(jī)极(jí)的(de)房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国(guó)、保利发展等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地(dì)产净(jìng)负(fù)债率持(chí)续居高不(bù)下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明(míng)对比的是，华润(rùn)置地、中国海(hǎi)外发展、万(wàn)科(kē)A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等(děng)房(fáng)企在践行较(jiào)积极的(de)拿地策略的同时，也较好地控制了公司(sī)的扩张速度与净(jìng)负(fù)债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出(chū)，实际上(shàng)，他们是以同一筛选(xuǎn)标准来看国(guó)央企与民营房企(qǐ)，但在各维(wéi)度的实(shí)际表现(xiàn)上(shàng)，国央企确实会(huì)更(gèng)胜一(yī)筹。如国央企的融资(zī)成本(běn)更低，融资渠道(dào)也更顺(shùn)畅，能(néng)够做到想(xiǎng)融就(jiù)融，这(zhè)样，国央企自然而(ér)然就(jiù)具有(yǒu)天(tiān)然(rán)优势(shì)。

　　虽然对(duì)比民营(yíng)房企(qǐ)，机(jī)构更加看(kàn)好国央企(qǐ)，但(dàn)这也并不意味(wèi)着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房企(qǐ)同样受到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团(tuán)的十大流通股东(dōng)中新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中国回报(bào)灵活配置混合型(xíng)证券投资(zī)基金”“全国社保(bǎo)基金一一六组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，自2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产(chǎn)管理有限公司就(jiù)长期持有滨江集团(tuán)。根(gēn)据一季报，该资(zī)产(chǎn)公(gōng)司的几只(zhǐ)产(chǎn)品合计(jì)持有滨江集团(tuán)9543万股，约占(zhàn)流(liú)通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和(hé)其(qí)自(zì)身(shēn)的(de)基本面表(biǎo)现存在一定关(guān)系。2020年(nián)以来(lái)的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭(háng)州本(běn)土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售(shòu)规模(mó)、新(xīn)增(zēng)土储、股价表现等(děng)多维(wéi)度都表现了较强的增长势头。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次(cì)实现(xiàn)同(tóng)比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报(bào)，今(jīn)年(nián)一季度(dù)，滨江集团更是实现了扣非(fēi)归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保持自身业(yè)绩的持续增(zēng)长(zhǎng)，和滨江集(jí)团扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营收来自杭州(zhōu)地区，而在(zài)2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重只占(zhàn)到近六成。近三年持续稳居(jū)杭州(zhōu)房企销售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续(xù)稳居(jū)杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州(zhōu)的(de)较(jiào)突(tū)出表现，也让滨江集(jí)团的房企排名迅速提(tí)升。到2023年(nián)，滨江(jiāng)集团的房(fáng)企(qǐ)排名已冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团(tuán)实现销售额(é)607.3亿元，位列房(fáng)企第九(jiǔ)位。

　　值得注意(yì)的(de)是，2020年至今，滨江集团股价翻了(le)超(chāo)一倍以(yǐ)上，而近期，滨江(jiāng)集团(tuán)更是迎(yíng)来多(duō)家(jiā)机构的集中调研(yán)。滨江集(jí)团发布公告表示，公司(sī)于5月10日接受了信(xìn)达证券(quàn)、金(jīn)鹰基金、建(jiàn)信养老、新(xīn)华养老等18家机(jī)构调研。

　　产业链(liàn)布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是(shì)房地产产业链(liàn)上的中游环节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材、玻(bō)纤(xiān)等材料供(gōng)应商，而下游应用(yòng)行业主要包括(kuò)中(zhōng)介服务(wù)、家(jiā)用电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开发(fā)环节与(yǔ)上游(yóu)材料端息息相关(guān)，新(xīn)盘开(kāi)工(gōng)不足导(dǎo)致上(shàng)游不被看好，机构(gòu)寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房(fáng)地产(chǎn)行业在进入存量房时代，所以(yǐ)对地产产(chǎn)业链，尤其(qí)是偏消费属性的家装家居领域，我们(men)相(xiāng)对看好，因(yīn)为居民(mín)保有的住房规模越(yuè)来越大，随着(zhe)时间的增(zēng)加，内装更新的(de)需求也会越来越(yuè)多。美国过去的(de)数据充(chōng)分说明了(le)这一点(diǎn)，在新(xīn)房销售见顶之后(hòu)，家具消(xiāo)费(fèi)的增长(zhǎng)却一直都很好(hǎo)。对于地(dì)产产业链，我们(men)相对看好和内装(zhuāng)相(xiāng)关的行业，例如消费建(jiàn)材、家(jiā)居(jū)装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周刊》对下游细(xì)分中相关(guān)赛道龙头年内表现的统计，目前(qián)暂居前两位的(de)都是来自家纺赛(sài)道的公司，它们分别是(shì)富(fù)安娜和水星家(jiā)纺，特别是(shì)前者在月(yuè)线连(lián)收七根阳(yáng)线(xiàn)的基础上，年(nián)内迄今涨幅(fú)已(yǐ)经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为例(lì)，富安(ān)娜主要(yào)从事纺(fǎng)织家居(jū)、睡眠家居、生活(huó)类产品的研发(fā)、设计、生(shēng)产及(jí)销售，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自(zì)有品(pǐn)牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜(nà)实现营业(yè)收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属(shǔ)于上市(shì)公(gōng)司(sī)股(gǔ)东的净利润约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十大流(liú)通(tōng)股股(gǔ)东来看，能够(gòu)发现该股早(zǎo)已成为基(jī)金重仓股(gǔ)的天下(xià)，彼(bǐ)时包括公募(mù)的中欧价值发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞(ruì)信(xìn)灵动(dòng)价值、宝盈新(xīn)价值和(hé)私募的明河(hé)2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁(bì)江山。需要强调的是(shì)，中欧(ōu)的两只基金都是(shì)价值派基金经(jīng)理曹名长在管的产品(pǐn)，首季其同时(shí)重仓的房地产产业链股票还有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光一时的家居板(bǎn)块也因疫(yì)情(qíng)、消费复(fù)苏(sū)进程缓慢(màn)等多(duō)因(yīn)素(sù)一(yī)度(dù)沉寂，不过好在困(kùn)境反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的是(shì)志邦家(jiā)居。同一(yī)时(shí)间段，该股(gǔ)年内(nèi)上涨已经超(chāo)过(guò)23％，从业(yè)绩来看，无论是(shì)营收还是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大(dà)流通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广(guǎng)发基金经(jīng)理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他管理(lǐ)的广发(fā)策略优选和(hé)广发安宏(hóng)回报均增加了持(chí)股，而这两只产品也成为志邦家居(jū)十大流通股股东中仅有(yǒu)的(de)两只公募。有意(yì)思的是，他似乎对于定(dìng)制家(jiā)居类标的(de)情有独钟，卯怎么读，卯足劲是什么意思解释在另一家赛(sài)道公司金牌橱柜(guì)中，他管理的全部三(sān)只产品(pǐn)均登榜十大流通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去(qù)家(jiā)居家纺(fǎng)外，下(xià)游(yóu)的物业股也越来越被(bèi)机(jī)构(gòu)所青睐，不过(guò)这类(lèi)标的大多在香港上市，如(rú)何选择(zé)成为(wèi)难题(tí)。对此(cǐ)，前述(shù)上海公募基金(jīn)经理举例分析：“物(wù)业服务不是一(yī)个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是(shì)市场化应该(gāi)挣的(de)钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为例，它在(zài)中高端楼(lóu)盘占比是比较高的(de)，每年到期的(de)合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部(bù)分项目到期之后，经(jīng)过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能(néng)做到产品(pǐn)提(tí)价的公司很少，因为物业公司很容(róng)易一开始是挣钱的，后面因为(wèi)保安这(zhè)些固定人员成本的年度增长，不过服务没有特(tè)别好，客户没(méi)有那(nà)么满意，能(néng)做到提价难度(dù)是非常大的(de)。但是(shì)该公司能在业内做到到期之后(hòu)提价率比较高，这跟它的定(dìng)位(wèi)和比较(jiào)好的服务(wù)是(shì)有(yǒu)关系(xì)的。”他进一步强调。

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