文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后(hòu)资金利(lì)率自低位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍(réng)未回落，反而进(jìn)一步(bù)走高(gāo)。我们(men)认为主要是(shì)源于：①货币政策力度(dù)边际转弱(ruò)；②税期(qī)走款叠(dié)加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较好，导致(zhì)银(yín)行资金融出(chū)意(yì)愿与能(néng)力降(jiàng)低。③资金较(jiào)为(wèi)拥挤(jǐ)导致债(zhài)市敏感度增(zēng)加。考虑假(jiǎ)期和月(yuè)末因素，预计短期内，资(zī)金利率(lǜ)下行(xíng)空间有限(xiàn)，波动幅度加大(dà)，建议投资者(zhě)关注资金面的(de)边(biān)际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨季(jì)结束(shù)后(hòu)资金利率自(zì)低位持续上行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落(luò)，4月(yuè)21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大(dà)。从隔(gé)夜利率(lǜ)角度观察，银(yín)行(xíng)与非银机构间流动性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的(de)期(qī)限(xiàn)利差也明显压缩，DR00疫情转段是什么意思，中专转段是什么意思1与DR007甚(shèn)至已(yǐ)经(jīng)倒挂。我们认为税期结(jié)束，资金不松(sōng)，主要(yào)有(yǒu)以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边(biān)际(jì)转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我(wǒ)为(wèi)主(zhǔ)、稳(wěn)字当头，保(bǎo)持货币信贷合理增(zēng)长，确(què)保利率水平合适，在追求经济提振的同时，也注重防范市场过热带来的(de)金融风险。在满足广(guǎng)义(yì)流动性供需匹(pǐ)配的前(qián)提(tí)下(xià)，货币工具力(lì)度可能会有所回(huí)摆。从央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做(zuò)，逆(nì)回(huí)购投放低量操作(zuò)，结构(gòu)性工具“有(yǒu)进有退”，均(jūn)预示(shì)后续政策将更加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金融(róng)出意(yì)愿与能(néng)力(lì)降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通(tōng)常是(疫情转段是什么意思，中专转段是什么意思shì)缴税大月，因此走款可能对银行间流动性带来了(le)一定的压(yā)力。此外，参考近期(qī)票据利率走势(shì)，预计信贷增速较一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持(chí)同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信(xìn)贷投放，银(yín)行(xíng)系统整体(tǐ)资(zī)金(jīn)流出，因此向同业融出的意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致(zhì)债市脆弱(ruò)性和敏感度(dù)增加，且投(tóu)资者对于未(wèi)来一个月资金利率上行(xíng)的担(dān)忧增加。

　　从质押式疫情转段是什么意思，中专转段是什么意思回购成交量和我们测算(suàn)的(de)杠杆率来看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然处于历(lì)史相对积(jī)极的水平，导致债(zhài)市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。此外投资者(zhě)对货币政策力度以及跨(kuà)月资金面(miàn)情(qíng)况仍存担忧，使得(dé)市场上(shàng)对于未来一个月(yuè)内资(zī)金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期(qī)临近(jìn)，回购资金的期限(xiàn)被动拉(lā)长，利率下行空(kōng)间(jiān)有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出，向市场释放资金(jīn)；但跨月(yuè)前夕(xī)银行资金融出意愿(yuàn)一般较低，预计资金波动幅(fú)度较大。对于债市而言(yán)，短(duǎn)期交(jiāo)易主线或延续(xù)政策与基本(běn)面预期(qī)交易，预计利率以震荡走势(shì)为主，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪以及(jí)头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经(jīng)济复苏(sū)节(jié)奏不及预期；银行间市场流(liú)动性过(guò)快(kuài)收紧。

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