文(wén)：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问(wèn)题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问(wèn)题既不是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行(xíng)（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的(de)情况(kuàng)，就会(huì)发现他们的(de)问(wèn)题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产危(wēi)机，其实都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的主要问题不(bù)在资产端，虽(suī)然他的资产(chǎn)期限过(guò)长，并且把资产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但(dàn)事实上，次(cì)贷(dài)危机后监管对银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银(yín)行资产端的信用风(fēng)险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险(xiǎn)资本(běn)充足率从(cóng)次贷危(wēi)机前的不(bù)到(dào)10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真(zhēn)正问题出在(zài)负债端，这并不是他自己的问题，而(ér)是储户的问(wèn)题，这些储户也不是(shì)一(yī)般散户，而(ér)是硅谷的(de)创投公(gōng)司和风投。创投泡(pào)沫在(zài)快速加息中破灭，一(yī)二(èr)级(jí)市场出现倒挂(guà)，风(fēng)投机构(gòu)失血的同(tóng)时从投资(zī)项(xiàng)目中(zhōng)撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提(tí)取存(cún)款用于补充经营性现(xiàn)金流(liú)，引发了(le)一连串的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷银行(xíng)的问(wèn)题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出(chū)现危机的瑞信(xìn)，也是(shì)在重仓(cāng)了中概(gài)股(gǔ)的对(duì)冲基(jī)金Archegos上出(chū)现了重大亏(kuī)损(sǔn)，进而暴(bào)露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银(yín)行的破产对(duì)美国(guó)银行业来说，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷的(de)创投圈、以(yǐ)及金融资本与(yǔ)创投企业深度结(jié)合的这种商业(yè)模(mó)式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程办(bàn)公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质(zhì)也(yě)不(bù)是房地产的问题。仔细看美(měi)国(guó)商(shāng)业地产市场，物流仓(cāng)储供不(bù)应求，购物中心已是昨日黄花(huā)，出问题(tí)的(de)是写字(zì)楼(lóu)的空置率上升和(hé)租金下跌。写(xiě)字楼空置问题最(zuì)突(tū)出的地区(qū)是湾区(qū)、洛(luò)杉矶和西雅(yǎ)图等信息(xī)科(kē)技公司集聚的(de)西海岸(àn)，也是受到了(le)创投企业和科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既不是小型银(yín)行(xíng)的(de)缩(suō)表，也不是地产的潜在信用风险，而(ér)是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁反应？这(zhè)些反(fǎn)应对经(jīng)济系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不(bù)会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房(fáng)地产泡(pào)沫对比，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)对(duì)银(yín)行的影响要(yào)小得多。大多数科创企业是股权融(róng)资，而不是(shì)债(zhài)权融资(zī)，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在(zài)美国非(fēi)金(jīn)融企业融资(zī)中的(de)占比为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷款融资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业(yè)贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期(qī)的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点。由(yóu)于科创企业和(hé)银行(xíng)体系的相(xiāng)对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷危机(jī)一样(yàng)，通过金(jīn)融杠杆和影(yǐng)子银(yín)行(xíng)，对金融系(xì)统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企(qǐ)业广泛持(chí)有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不会带来居民(mín)和企业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要(yào)“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期，科(kē)技企业(yè)还没找到可靠的(de)盈利模式(shì)。上世纪90年代互联网信息技术的快(kuài)速发展以及美国的信息高速公路(lù)战略为(wèi)投(tóu)资者勾勒出一幅(fú)美(měi)好的蓝(lán)图，早期快速增长的(de)用户量让(ràng)大(dà)家相信科技企业(yè)可以重(zhòng)塑人(rén)们(men)的生活方式，互联网公司开始(shǐ)盲(máng)目追求快速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资(zī)本市(shì)场(chǎng)将估值依托(tuō)在点击量上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多公(gōng)司其实算不(bù)上真正的互联网公司，大量公(gōng)司甚至只是在(zài)名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能(néng)让(ràng)股票(piào)价(jià)格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户(hù)数超过100万，成(chéng)为(wèi)全球最大的(de)因特网服务(wù)提供商(shāng)，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了(le)众多广告客户和商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并在(zài)2000年收购(gòu)了时(shí)代(dài)华(huá)纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用户(hù)增(zēng)长缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐(zhú)渐被宽带(dài)网(wǎng)取(qǔ)代(dài)。2002年四季(jì)度AOL的(de)销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达(dá)到(dào)了987亿美元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业的盈利(lì)模式成(chéng)熟(shú)稳定，依(yī)靠在线广(guǎng)告(gào)和云业(yè)务收(shōu)入创造了高水平的利润和(hé)现金(jīn)流，2022年纳(nà)斯达克(kè)100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润(rùn)高达(dá)5039亿美(měi)元(yuán)，科技(jì)企业(yè)的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科(kē)技企业还(hái)在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回(huí)购和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不是(shì)大型科(kē)技(jì)企业，而是小型(xíng)创业(yè)企业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分类下信息技术(shù)中的3196家企业，按照市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年(nián)大公司中净利润为负的比例(lì)为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大(dà)公(gōng)司自(zì)由现金流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而小公(gōng)司这一水平(píng)为(wèi)-213万(wàn)美元(yuán)，大(dà)公司(sī)净利润中(zhōng)位数水(shuǐ)平(píng)为(wèi)2.08亿(yì)美元(yuán)，而小公司只有(yǒu)2145万(wàn)美(měi)元。大型科技(jì)企业创造(zào)利润和现金流的(de)水(shuǐ)平明显(xiǎn)强于小型(xíng)科技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上市(shì)的科技(jì)企业在(zài)利润和(hé)现金流表现上(shàng)显著强于(yú)科网泡沫(mò)时期，而投资银行(xíng)的股票抵押相关(guān)业务也主要开展(zhǎn)在流动性强的(de)大(dà)市值(zhí)科技(jì)股(gǔ)上。未上市的小型科创企(qǐ)业若不能产生利润(rùn)和(hé)现金流，在高利率的环境(jìng)下破产概率大大增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和(hé)华尔(ěr)街(jiē)的富人群体，以及(jí)低(dī)利率金融资本与科创投资(zī)深度融(róng)合的商业模(mó)式，但很难真正伤害(hài)到大多数美国居民、经营稳(wěn)健的银行业和(hé)拥有(yǒu)自我(wǒ)造血能力的大(dà)型科(kē)技(jì)公司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅(jǐn)是库(kù)存周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提(tí)示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通胀超预期

未经允许不得转载：绿茶通用站群 嗤笑的意思