文丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长(zhǎng)是各(gè)类市场主体加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观(guān)杠杆(gān)率的不断(duàn)升高，加之三(sān)年疫情(qíng)扰动，经(jīng)济潜在增速(sù)放(fàng)缓(huǎn)后(hòu)企(qǐ)业和居民对未来的(de)收入预期(qī)趋弱(ruò)，私人部门举债的(de)动力有所下降(jiàng)。目(mù)前来看，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，城(chéng)投化债、中央政府加(jiā)杠(gāng)杆以及货币政策(cè)适度放松或是破局(jú)的(de)关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的(de)重要基(jī)础，随着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆率的(de)抬升和疫(yì)情的冲击，经济(jì)增速放缓后私人部门举债动力(lì)不足(zú)。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客(kè)观(guān)基础充足。同时，在经济快速发(fā)展时(shí)期，企业利用杠杆加大(dà)投资带(dài)来的收益高(gāo)于债(zhài)务增(zēng)加而(ér)产生的利息(xī)等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济的(de)潜在(zài)增速有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和(hé)居民(mín)对未来(lái)的收入预(yù)期受到了(le)一定冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大(dà)部门(mén)来看(kàn)，今年进一步(bù)加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年(nián)初财政预算的(de)严(yán)格约束。年(nián)初的财(cái)政预算草案制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于(yú)去年(nián)的实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政(zhèng)府部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的财政预算在正常年(nián)份是较(jiào)为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额(é)度不得突破限额。近几年仅有两个(gè)较为(wèi)特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当(dāng)年两(liǎng)会(huì)召开时(shí)间较晚(wǎn)，因此这一特别国债事实(shí)上(shàng)是在(zài)当年财政预算(suàn)框架(jià)内的。二是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间(jiān)的释放，严(yán)格来讲也并未突(tū)破预(yù)算。因此，政(zhèng)府部门(mén)今年的举债(zhài)空间已基本定格(gé)，经过我们的测(cè)算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表的主要的(de)影响公交车爱心卡是什么人用的卡啊 公交车爱心卡可以让给别人用吗因素是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民收入(rù)以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估(gū)算，中国(guó)居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产作为居民(mín)资产中(zhōng)占比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富(fù)效应影响到居(jū)民的消费决(jué)策(cè)。此外，据央行调查数据(jù)显示，城镇居民对当期收入的(de)感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个(gè)季(jì)度处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得(dé)居民更(gèng)倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进而使得(dé)消费和投资(zī)的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然(rán)存(cún)在(zài)，今(jīn)年居民杠杆(gān)预计能(néng)够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)也(yě)受到(dào)政策边际(jì)退坡(pō)以及城投债务(wù)压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以及结构(gòu)性(xìng)工具对企业部门的融资提供了较(jiào)大支持，但二者均属于逆(nì)周期工具，在(zài)疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实现了(le)政(zhèng)策加码，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货币(bì)政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适(shì)度(dù)、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也(yě)将(jiāng)出(chū)现(xiàn)下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合债务不断(duàn)走高(gāo)，城投(tóu)债(zh公交车爱心卡是什么人用的卡啊 公交车爱心卡可以让给别人用吗ài)务压力(lì)偏大，未来对企业部(bù)门的支(zhī)撑或将受限。

　　结(jié)论：今(jīn)年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，因(yīn)此从(cóng)现阶段(duàn)来(lái)看，解决(jué)的办(bàn)法(fǎ)大概(gài)有(yǒu)以下几(jǐ)个维度(dù)。一是城(chéng)投化债。一季(jì)度(dù)城投债提(tí)前偿还规模的上升反映(yìng)出了(le)地方(fāng)融资(zī)平台积(jī)极化债的态(tài)度及(jí)决心，二(èr)季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化解(jiě)工(gōng)作(zuò)。二(èr)是(shì)中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际(jì)偏(piān)低水平，中央政府仍(réng)有一定(dìng)的加(jiā)杠(gāng)杆空间(jiān)，可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长期建设国债等(děng)方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆空间有(yǒu)限的(de)情况(kuàng)。三是(shì)货币政策(cè)可以(yǐ)适度放松。如(rú)果下半年经(jīng)济增(zēng)长的动(dòng)能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过适时适量地进行降准降息，降低实体部(bù)门(mén)的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济复(fù)苏不及(jí)预期；地方政府债(zhài)务化解(jiě)力(lì)度不及预(yù)期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及(jí)预期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需(xū)不足的背后：

　　私人部门(mén)举债的(de)动力(lì)在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较(jiào)高的实(shí)际GDP增速以及(jí)2％左右的通(tōng)胀增速加持(chí)下，我国(guó)名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高(gāo)速(sù)增长的基(jī)础下，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长充(chōng)分消化，各部门举债的客(kè)观(guān)基础充足。同时(shí)，在(zài)经(jīng)济快速发展的时期，企业整体的经营(yíng)状(zhuàng)况一般也较好(hǎo)，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投(tóu)资和(hé)生(shēng)产带来的收益高于债(zhài)务增加(jiā)而产生的利息(xī)等成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经营可以(yǐ)带来(lái)正收益，因此企(qǐ)业(yè)主观上也愿意加(jiā)大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年(nián)来，我国名(míng)义GDP的高(gāo)增速未能延(yán)续，加杠杆(gān)的基(jī)础不再。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及(jí)疫情的冲击，经济的(de)潜在增速(sù)有所下降，核(hé)心(xīn)通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基(jī)础并不牢(láo)靠。从中(zhōng)短周期来(lái)看，在经历了三年疫情的冲击之(zhī)后，企业和(hé)居民对未来的收入预(yù)期都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条(tiáo)件并不充足(zú)且实际效果(guǒ)可能有限，因此私人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的(de)宏观杠杆率相对偏高了(le)，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经(jīng)超过了发达经济体的平(píng)均水(shuǐ)平(píng)，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正(zhèng)面(miàn)临内需(xū)不足(zú)的情况，这其中既受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则(zé)面临(lín)过剩的问题。第(dì)一(yī)，过去(qù)私人部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私(sī)人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很长一段时(shí)间，民间固(gù)定资(zī)产投资(zī)增速(sù)显著高(gāo)于(yú)全社会固定资产投(tóu)资的增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心受到(dào)影(yǐng)响，投(tóu)资意(yì)愿(yuàn)偏(piān)弱，短时间内难(nán)以恢复，最(zuì)近(jìn)两年民(mín)间固定(dìng)资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅(fú)投(tóu)向国有经济，但(dàn)M2增速(sù)大(dà)幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有进(jìn)入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投(tóu)资的(de)刺(cì)激效率下降。

　　居民部(bù)门消费(fèi)回暖对融资需求的(de)刺激有限。居(jū)民消费对融资需求的刺激相对有限，居(jū)民部门加杠杆(gān)的方式主(zhǔ)要是通过房地产，此外则是(shì)汽车。后疫(yì)情时代，居民对(duì)收入(rù)的信心仍偏弱(ruò)，房地(dì)产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽(qì)车(chē)的需求(qiú)也在过(guò)往有一定透支，因(yīn)此居民部(bù)门对(duì)融(róng)资需(xū)求(qiú)的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受年初的财政预算约束。年初的财政预算草案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度要低(dī)于去(qù)年的实(shí)际新(xīn)增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度(dù)略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算在(zài)正常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。最近(jìn)几年有两(liǎng)个相对特(tè)殊(shū)的案(àn)例，但(dàn)都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行(xíng)的抗(kàng)疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的(de)一个(gè)非常规(guī)财政工具，不计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时(shí)间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内的。此外是(shì)2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的释(shì)放。去年经济受疫情的冲击较大(dà)，年中(zhōng)时市(shì)场一(yī)度预期政府会调(diào)整财政(zhèng)预算(suàn)，但最终只使用了(le)专项债(zhài)的限额空(kōng)间，严格来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过(guò)往的情况来看，狭义政府部门今年的举债(zhài)空间(jiān)已基(jī)本(běn)定格，政(zhèng)府(fǔ)部门只(zhǐ)能严格按(àn)照预(yù)算限(xiàn)额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景气(qì)度(dù)、居民收入(rù)以及对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素(sù)共同作用使得(dé)现阶(jiē)段居(jū)民资产负债(zhài)表难以扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看，中国居民(mín)的(de)资产结构主要可以分为(wèi)非金融(róng)资(zī)产和金(jīn)融资(zī)产，非金(jīn)融产中绝大部分是住房资产，房(fáng)产价格的低迷制约了居民资产负债(zhài)表(biǎo)的(de)扩(kuò)张。根据中国(guó)社科(kē)院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部分是住房(fáng)资(zī)产，占总资产的(de)40％左(zuǒ)右。然而从去年(nián)开始，房(fáng)地产的价(jià)值(zhí)便出现(xiàn)缩(suō)水，除一线城市二手房(fáng)价表现相对坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数(shù)城市二(èr)手房价(jià)格同(tóng)比出(chū)现下降(jiàng)，今年以来(lái)降(jiàng)幅有所收窄，但(dàn)依旧未(wèi)能实现由(yóu)负转正，预计今年回(huí)升的空间仍受限。房地(dì)产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会(huì)导致资产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会(huì)通(tōng)过(guò)财富效应影(yǐng)响到居民(mín)的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的(de)储蓄(xù)。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当(dāng)期(qī)收入的感受以及对(duì)未来(lái)收(shōu)入的信心连续(xù)多个季度处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年一季(jì)度(dù)有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未来(lái)收入不确定(dìng)性的担(dān)忧使居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费和投资（购(gòu)买金融(róng)资产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年一季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年来的(de)较(jiào)高水平，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居民的(de)贷款减少而存(cún)款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩。今年(nián)以来，居民新增贷款的累计值(zhí)随同比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民累计新公交车爱心卡是什么人用的卡啊 公交车爱心卡可以让给别人用吗增存款更是达到了疫情以来的(de)最(zuì)高值(zhí)。存贷(dài)款的(de)表现(xiàn)共同反映出居(jū)民资产负债(zhài)表的(de)收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的增长势(shì)头相较(jiào)疫(yì)情期(qī)间有所好转，但(dàn)由于房地产价格回升空间有限(xiàn)以及居民收入和信(xìn)心仍未恢(huī)复，预(yù)计短期内居民资产负债表扩张的动力(lì)仍(réng)有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际(jì)退坡(pō)以及(jí)城投债务(wù)压力较(jiào)大的制约(yuē)。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边(biān)际退(tuì)坡。去年(nián)以来，政策性以及(jí)结构性(xìng)工具对企业部(bù)门的融资进行了很大的支(zhī)持，但政策性(xìng)金融工具(jù)和(hé)结构性工具属于逆(nì)周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币(bì)政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随(suí)着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年的政策(cè)性支持从边(biān)际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构性货币政(zhèng)策工具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步(bù)提升额度的(de)空间(jiān)有限。去(qù)年以来(lái)新设立的普(pǔ)惠(huì)养老专项再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通(tōng)物流专项再(zài)贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具以(yǐ)及保(bǎo)交楼贷款支持计划(huà)等工具的使用进(jìn)度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累计(jì)使用进度仍未过半。此外，今年一季度(dù)新设立的房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款以及(jí)租(zū)赁住房(fáng)贷(dài)款支持(chí)计划余(yú)额(é)仍为零(líng)。由于多项工(gōng)具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大(dà)，未(wèi)来对(duì)企业部门的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。近些(xiē)年来，城(chéng)投平(píng)台的(de)综(zōng)合债务累计增速虽(suī)有小(xiǎo)幅回落，但总的(de)债务规模仍(réng)然持续走高。考虑(lǜ)到其(qí)债务压力偏大(dà)，城投平台(tái)对企业(yè)融(róng)资及加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后(hòu)，后劲可(kě)能不足(zú)。今(jīn)年一(yī)季度银行(xíng)体系(xì)对企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同(tóng)期最(zuì)高水平，超过(guò)去年全年(nián)的一半，其(qí)可持续性难(nán)以保(bǎo)证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一(yī)点在即将(jiāng)公布的4月份信贷数据中可(kě)能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余(yú)时(shí)间内(nèi)的杠杆抬(tái)升幅度预计(jì)将会是(shì)边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有限，未(wèi)来的解决(jué)办法我们(men)认(rèn)为(wèi)可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务压力的(de)化解是(shì)今年政府工作的中心之一，而一季(jì)度城投债提前偿还规(guī)模的上(shàng)升也反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度(dù)及(jí)决心。二(èr)季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的(de)地方(fāng)债务化(huà)解工作，为企业部(bù)门(mén)的杠杆抬升留出(chū)更为充(chōng)足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要(yào)集中在在中央政府层面的(de)情(qíng)况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出(chū)长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放松。如(rú)果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑通过总(zǒng)量工(gōng)具来释放(fàng)流动(dòng)性，适时适量地进行(xíng)降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融(róng)资(zī)需求(qiú)，从而增强企业部门(mén)投(tóu)资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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