平(píng)安首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落(luò)。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源(yuán)分项连续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期(qī)货市场预计(jì)6月(yuè)不加(jiā)息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能(néng)源价(jià)格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二(èr)手车(chē)价(jià)格(gé)止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零(líng)部(bù)件等消费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车价格(gé)分项的(de)反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今(jīn)年二季(jì)度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落(luò)走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利(lì)好不(bù)再，在(zài)基准情形下，美国(guó)标(biāo)题(tí)通胀率很可能企稳。我们进(jìn)一步(bù)提示下(xià)半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽(qì)车价格可能超预期(qī)上(shàng)行。一季度美(měi)国(guó)汽(qì)车消费回(huí)升，可能(néng)夯实汽(qì)车制造(zào)商(shāng)的财(cái)务状(zhuàng)况，并限制其(qí)继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽(qì)车制造商(shāng)存(cún)货量同比(bǐ)增速(sù)快速下降。第(dì)二(èr)，房租回落可(kě)能再度滞后。目(mù)前(qián)市场(chǎng)预期下半(bàn)年美(měi)国(guó)住房租金回落。然而，历(lì)史上美国房价与租(zū)金的相关性并不稳定。考虑到当前美(měi)国房屋(wū)空置率更处于历史最(zuì)低水平(píng)，住(zhù)房供给的(de)紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住(zhù)房(fáng)租(zū)金回落的斜(xié)率。第(dì)三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价(jià)，未来(lái)也不排除(chú)采(cǎi)取新的行(xíng)动；欧洲能(néng)源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储或(huò)将较难降息。如(rú)果当前浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时间保持高利率对经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能(néng)进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍(réng)有下修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货(huò)币(bì)紧缩预期(qī)上(shàng)修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶(jiē)段(duàn)回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预(yù)期上升(shēng)，美国经(jīng)济超预期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提(tí)前(qián)等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落(luò)，市场进一步押注美(měi)联(lián)储6月不加息、下(xià)半年(nián)降(jiàng)息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基(jī)数效应利好不再，美国标题通胀率(lǜ)可(kě)能企稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具(jù)体地，下(xià)半(bàn)年(nián)汽车价(jià)格回升、住(zhù)房租金(jīn)回落滞(zhì)后(hòu)、以及能源价格(gé)反弹的风险(xiǎn)均值得关(guān)注。若下半年美(měi)国通(tōng)胀较(jiào)为顽固(gù)，美(měi)联(lián)储(chǔ)将(jiāng)较难降息，美国(guó)中期经济衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前(qián)值和预(yù)期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布(bù)数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于(yú)预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭(tíng)食(shí)品(pǐn)价格下跌(diē)与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商(shāng)品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大(dà)涨幅(fú)，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服(fú)务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据(jù)公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普(pǔ)500收(shōu)涨，美债(zhài)利率和美(měi)元(yuán)指数(shù)小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联储(chǔ)停止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议(yì)的加(jiā)权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达克指数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的(de)利(lì)好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在(zài)于，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源(yuán)价格(gé)高(gāo)位回落(luò)，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价(jià)格(gé)基本企(qǐ)稳(wěn)，能源(yuán)分项平均环比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最(zuì)重要的(de)住房租金环比(bǐ)增速维持(chí)高位，而二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升(shēng)，并抵消(xiāo)了医疗(liáo)保健(jiàn)价(jià)格回落的利好。我们在此前(qián)报告(gào)中已(yǐ)提示，在美国(guó)通(tōng)胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而(ér)需(xū)求因素没(méi)有(yǒu)明显降温，使得通胀回落的幅度存(cún)疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通胀的(de)韧(rèn)性与居民消费(fèi)的(de)韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国(guó)个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤其机动车和零(líng)部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居(jū)发字有几画，发字有几画五行什么民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额(é)储蓄、薪资(zī)增长和(hé)家庭资产(chǎn)负债表(biǎo)健康等，也(yě)可能来自居(jū)民收入和(hé)财富(fù)分配的改善(shàn)、财(cái)产性利息收入的上升、实际(jì)收入(rù)上升和消费预期改发字有几画，发字有几画五行什么(gǎi)善(shàn)等(děng)多方因素加(jiā)持（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国(guó)一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注(zhù)

　　今年(nián)下半年，美(měi)国通(tōng)胀超预(yù)期(qī)上行(xíng)的风险值得(dé)关注。综合考虑美国(guó)经济下(xià)行与通胀黏性，我们的基(jī)准假(jiǎ)设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速(sù)平(píng)均(jūn)或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的(de)影(yǐng)响更大；偏强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考虑美(měi)国通胀(zhàng)黏性(xìng)更强或(huò)发生新的供(gōng)给(gěi)冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数原因(yīn)，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落(luò)至3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期间(jiān)，市场很容(róng)易对通胀回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数(shù)效应(yīng)利好不再(zài)，在(zài)基(jī)准情形下，美国标题(tí)通胀率很可能(néng)企稳(wěn)。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示下半年美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的可能(néng)性。

　　第(dì)一，汽车(chē)价格可能超预(yù)期(qī)上(shàng)行。受(shòu)2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品消(xiāo)费一度爆(bào)发(fā)式(shì)增长，但自2021年(nián)下半(bàn)年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国汽车(chē)消费(fèi)需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继(jì)续(xù)修复(fù)，加上多数(shù)电动(dòng)汽车(chē)企业打响“价格战”，美国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机(jī)动车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增(zēng)长后(hòu)实现正增长。更高(gāo)频的数据(jù)也印证(zhèng)了美国(guó)汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国(guó)内汽车销(xiāo)量(liàng)同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制造商的财(cái)务状况，也会(huì)限制其继(jì)续降价(jià)的空间(jiān)。此外，美(měi)国商(shāng)务部数据显示，截至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车制造商存(cún)货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右(yòu)，暗示未(wèi)来(lái)汽车(chē)供给压力可(kě)能上(shàng)升。因此在下半年，美国汽车销售(shòu)数量(liàng)和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租(zū)回(huí)落可(kě)能(néng)再(zài)度滞后。历(lì)史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指(zhǐ)数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比(bǐ)9个(gè)月至2年(nián)不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场(chǎng)期待(dài)2023年(nián)下半(bàn)年美国住房(fáng)租(zū)金同(tóng)比增速放缓(huǎn)。但是，房(fáng)价与租(zū)金(jīn)的相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美(měi)国房屋空置率更(gèng)处于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住(zhù)房供(gōng)给紧张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租(zū)金(jīn)回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍(réng)持(chí)续保持(chí)0.5％以上，那么美(měi)国(guó)CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三(sān)，能(néng)源价(jià)格(gé)可能受供给(gěi)扰动(dòng)而超(chāo)预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘(chén)，但全球能源需(xū)求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月(yuè)报显示，其(qí)预计2023年全(quán)球石油需(xū)求(qiú)将增(zēng)加200万桶/日，主要得(dé)益于中(zhōng)国需求复苏(sū)。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来(lái)也(yě)不排除(chú)采(cǎi)取新的行动(dòng)。2022年下半年(nián)以来(lái)，欧佩克(kè)+更(gèng)频(pín)繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护(hù)油(yóu)价。今年4月初(chū)，欧佩克(kè)+意外(wài)宣布减产，提振(zhèn)了因美欧(ōu)银(yín)行危(wēi)机而下(xià)挫的(de)国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机(jī)再起，油(yóu)价(jià)回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产(chǎn)呵护(hù)油价。发字有几画，发字有几画五行什么最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不(bù)确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺(quē)口仍有(yǒu)270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处(chù)于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原(yuán)油、天然气等国际能源(yuán)品(pǐn)价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降息(xī)。如(rú)果年末美国CPI同比增速(sù)维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维(wéi)持3％以(yǐ)上，基本符(fú)合美联储2022年12月(yuè)的预测(cè)水平，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联(lián)储选择降(jiàng)息的底气可能不足(zú)。截至目前(qián)，市(shì)场对(duì)于美(měi)联储下半年(nián)降息的预期仍(réng)强。如(rú)果(guǒ)浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美联储长时(shí)间保持高利率对(duì)美国经济的负面影响，继而可能进一(yī)步(bù)计入中期(qī)经(jīng)济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期(qī)仍有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和(hé)货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经济超(chāo)预期(qī)下行(xíng)，美(měi)联储降息(xī)超预期提前等。

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