摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在(zài)边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿(yì)元，低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票(piào)据减(jiǎn)少，表(biǎo)内票(piào)据(jù)增加。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构(gòu)较(jiào)好。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对充裕，部分额度给(gěi)金(jīn)融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致，企业存(cún)款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万(wàn)亿元，而理(lǐ)财(cái)规(guī)模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分居民(mín)存(cún)款重回理财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和(hé)社融(róng)指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对(duì)此已进行部分定价，10年(nián)国债收益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线女生说喜欢独处是什么意思，一个人独处是什么意思索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款也(yě)在边际(jì)转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移(yí)，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银(yín)行间资金(jīn)利率持续低于7天逆(nì)回购利率可(kě)能(néng)并非常态(tài)，短期需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货(huò)币政策出现(xiàn)超预期调整。财(cái)政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调(diào)整。流动性出现超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据(jù)。新增社融1.22万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社(shè)融和贷款实现同(tóng)比小幅正增，但去年同(tóng)期因(yīn)局部疫(yì)情而基数(shù)偏(piān)低，今年4月新增(zēng)社(shè)融和(hé)贷(dài)款要低于2019-2021同期(qī)的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未(wèi)贴现(xiàn)票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注(zhù)以下两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一，居(jū)民融资出现反(fǎn)复(fù)，意(yì)外(wài)转负，且低(dī)于去年同期(qī)。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来(lái)看，新增居(jū)民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比1-3月(yuè)居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转(zhuǎn)负，反映居(jū)民融(róng)资(zī)需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期的(de)5784亿(yì)元，但低于(yú)2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明(míng)显回落以及新增(zēng)未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入(rù)表内。新(xīn)增非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额(é)度相对充(chōng)裕，在(zài)满足实体融资的(de)同(tóng)时，还(hái)给金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿元，连续九(jiǔ)个月(yuè)同比(bǐ)多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月(yuè)城(chéng)投债发行(xíng)7292亿元，净融资(zī)1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资(女生说喜欢独处是什么意思，一个人独处是什么意思zī)略高于去年同期(qī)。4月(yuè)社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多(duō)636亿(yì)元。4月政府债(zhài)净发(fā)行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发(fā)行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债(zhài)主(zhǔ)要发行提前批(pī)额度，地(dì)方(fāng)债净发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速的拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于(yú)季(jì)节性规律。一方面，新(xīn)增居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)意外转负(fù)，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业(yè)融资也(yě)出现放缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构(gòu)较(jiào)好。接下来重(zhòng)点关注居民(mín)融资和企业(yè)融(róng)资的总量是否修(xiū)复，其次是企业存款(kuǎn)活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度(dù)未(wèi)见明显(xiǎn)改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增速(sù)小幅回(huí)落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增(zēng)居民存(cún)款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存款可能有几(jǐ)个(gè)去向，一是3月(yuè)末回表的理财资金，在4月再度出表回(huí)到理(lǐ)财，表现为4月理财规模的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民(mín)存款降幅基本匹配；二是预留资金用(yòng)于(yú)小(xiǎo)长假(jiǎ)消(xiāo)费(fèi)，对(duì)应部(bù)分转为企业存款；三是4月在30大中城市地(dì)产销售同(tóng)比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款(kuǎn)同比转负(fù)，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居(jū)民存款减少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物价下降和就业(yè)压力(lì)边(biān)际上升(shēng)。CPI同比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可(kě)能制(zhì)约了居民消(xiāo)费需求释(shì)放(fàng)，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元(yuán)（主要(yào)对应企业活期存款增量），去年(nián)同期为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度略(lüè)有(yǒu)改善(shàn)，但幅度有限。4月企业(yè)存款(kuǎn)结构数(shù)据尚未发布，观察(chá)3月数据，新(xīn)增(zēng)企业(yè)定(dìng)期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿元；新增(zēng)活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民存款转为(wèi)同比少增，部分可能转回银(yín)行(xíng)理财。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性存(cún)在(zài)影(yǐng)响(xiǎng)的一(yī)些因素：

　　一(yī)是(shì)财政存款显示(shì)财政收支差额接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。4月(yuè)新增财(cái)政存款5028亿元(yuán)，而去年(nián)同期(qī)仅为410亿(yì)元(yuán)，因去年退税规模较大(dà)，5028亿(yì)元较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从财(cái)政(zhèng)存(cún)款剔除政府债(zhài)净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩余的是(shì)财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额。今年4月政府债(zhài)净(jìng)缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额(é)（收(shōu)入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支(zhī)差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差(chà)额与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期(qī)较(jiào)为接近。

　　二是存(cún)款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新增居民和企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)合计-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准规模(mó)约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个百(bǎi)分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金(jīn)融机构(gòu)资(zī)产负债(zhài)表测算的(de)3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法测算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来(lái)自银行主动调配，这(zhè)给五(wǔ)因素(sù)法测(cè)算超(chāo)储(chǔ)带来更(gèng)多不确定性。从4月末到(dào)5月上旬(xún)的流动性来(lái)看，金融体系资(zī)金(jīn)供给量(liàng)较为充裕，使得资金利(lì)率(lǜ)维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对(duì)利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱(ruò)，数据发(fā)布后(hòu)，长端(duān)利率(lǜ)小幅(fú)下行，然(rán)后小(xiǎo)幅(fú)上行基(jī)本(běn)回(huí)到(dào)数据(jù)发布(bù)前的状态，对社融不(bù)及(jí)预期(qī)的利多(duō)反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值(zhí)得关注：

　　一是(shì)社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次(cì)出现。1-3月贷款持(chí)续同比多(duō)增，是社(shè)融(róng)的(de)主要(yào)支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向(xiàng)贷(dài)款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场对4月社融(róng)和(hé)贷款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一定程度(dù)的预期。不过新(xīn)增居民贷款(kuǎn)弱于去(qù)年同期，可能(néng)超出了预期。面对(duì)社融转弱，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率先下后上，可(kě)能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的(de)社(shè)融公布(bù)后，长端利(lì)率延续(xù)下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预期(qī)利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家(jiā)理(lǐ)财所(suǒ)致；企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为(wèi)充裕，助(zhù)力资金(jīn)利(lì)率下行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月(yuè)金融机(jī)构资产(chǎn)负(fù)债表数据中，其他存款性公(gōng)司对其他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未(wèi)发布）；4月银行(xíng)理财(cái)规模(mó)的反弹，三者均反(fǎn)映出(chū)非银机构资金较为(wèi)充裕，再加上银(yín)行贷款转弱(ruò)，带来的流动(dòng)性指(zhǐ)标考核需求(qiú)下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债(zhài)券市(shì)场对此(cǐ)已进行(xíng)部(bù)分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低(dī)，胜在流(liú)动性》分析，参(cān)考去年降(jiàng)息(xī)预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债收(shōu)益降至(zhì)2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更多依赖于降息预期的发(fā)酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是(shì)降息预(yù)期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款也在边际(jì)转弱(ruò)，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可能仍聚(jù)焦于(yú)银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市(shì)场利(lì)率(lǜ)围绕政策利率波动(dòng)”的要求下(xià)，银(yín)行(xíng)间资金(jīn)利(lì)率持续低于(yú)7天逆回购利(lì)率可(kě)能并非常态，需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现(xiàn)类似(shì)往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整。本文假设(shè)国内货币政策维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超预期放缓、或海外货币政策出现超(chāo)预期(qī)变化，国内货(huò)币(bì)政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整。本(běn)文(wén)假设国内财政(zhèng)政策维持(chí)当前力(lì)度，但假如国(guó)内经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可(kě)能出现超预期调(diào)整。

　　流(liú)动(dòng)性出现超预期变化。本(běn)文假设流(liú)动性维(wéi)持充裕状态，但假如流动性投放少于(yú)往年同期，流动性可能出(chū)现超预期(qī)变化。

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