主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍(réng)构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润当(dāng)月(yuè)同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增(zēng)速积(jī)极回升，抵消PPI回落(luò)的(de)抑(yì)制，令3月(yuè)名义营收增速回升，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要源于两方面，其一是国际(jì)高油价导(dǎo)致的输入性(xìng)成本压(yā)力仍在(zài)约束利(lì)润(rùn)改善(shàn)，3月营(yíng)业成本对当月利(lì)润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深(shēn)。其二是(shì)今年(nián)降费政策未再明显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业(yè)费用同比压力(lì)开(kāi)始(shǐ)加(jiā)大，3月费(fèi)用(yòng)对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。与(yǔ)去年费(fèi)用率改善拉动利润(rùn)增速6个百分(fēn)点形(xíng)成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑(chēng)营收增速(sù)回(huí)升，但高油价仍构成(chéng)约束。3月工业企(qǐ)业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机(jī)通(tōng)信电子设(shè)备(bèi)等均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延(yán)需求释(shì)放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短(duǎn)期消费(fèi)需求的(de)推动。其(qí)次，煤炭兴致缺缺的意思是什么意思，兴致缺缺是一个成语吗冶金(jīn)产业(yè)链营收增速延续改(gǎi)善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安投资构成(chéng)支撑，但石(shí)油化工产业(yè)链营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油价(jià)对于石化产业(yè)链相(xiāng)关行(xíng)业需求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在(zài)缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续构成(chéng)输(shū)入性(xìng)成(chéng)本(běn)传导。3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要(yào)为中下游，上游环节在(zài)海外主要原油(yóu)寡头国(guó)家，因(yīn)而国(guó)际高油价带来(lái)的上(shàng)游利润改善无法被(bèi)国内产业(yè)链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业链反(fǎn)而会(huì)在高油价下受到输入性成(chéng)本压力，也(yě)即(jí)3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭产业链上(shàng)中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比(bǐ)增量也(yě)扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成(chéng)本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实(shí)际(jì)上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游(yóu)的消费(fèi)行业(yè)成本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消(xiāo)费行业(yè)利(lì)润仍显现韧(rèn)性，但石化产业(yè)链利润在高(gāo)油价下仍(réng)承压。分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费行业面(miàn)临最大的成本压力改(gǎi)善(shàn)和积极的(de)营业收入(rù)回升，因(yīn)而(ér)下游消费行业利润(rùn)增速(sù)恢复继(jì)续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设(shè)备(bèi)等改善明(míng)显(xiǎn)，煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)链(liàn)中下游利润(rùn)增速(sù)也积(jī)极(jí)改(gǎi)善，相较(jiào)而(ér)言(yán)，石化产业链行业在营业收入(rù)与成(chéng)本压力均承压背(bèi)景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的内生恢复空间(jiān)。3月工业企(qǐ)业利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但在成本与费用压力(lì)背景(jǐng)下，企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利仍(réng)然(rán)承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随递延需(xū)求主导的需(xū)求脉冲性(xìng)回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全(quán)球(qiú)服务消费逐步恢(huī)复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍(réng)较(jiào)大。其三是(shì)费用率对于利(lì)润的(de)拖(tuō)累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前(qián)降费政策更多为(wèi)延续而非(fēi)新增，费(fèi)用率对于利(lì)润同(tóng)比增(zēng)速(sù)的(de)的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修(xiū)复过(guò)程或(huò)相对缓慢。而展(zhǎn)望(wàng)下半(bàn)年，经济(jì)内生动能的复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大领先(xiān)指(zhǐ)标已经(jīng)验证，重(zhòng)点(diǎn)关(guān)注下(xià)半(bàn)年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利润(rùn)仍承压(yā)，主(zhǔ)因(yīn)成(chéng)本与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企(qǐ)业(yè)利润累(lèi)计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当月同(tóng)比也(yě)仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧(cè)经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速已积(jī)极(jí)回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名(míng)义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压(yā)力仍大，主要(yào)源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的输(shū)入性成本压力仍在约(yuē)束利(lì)润改(gǎi)善，3月营业(yè)成本对(duì)当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深。

　　其(qí)二是今年降费政策未(wèi)再(zài)明显(xiǎn)新增，加(jiā)之(zhī)部分企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费(fèi)，企业费用(yòng)同比压力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费(fèi)缓缴等(děng)一系列新增降费(fèi)政(zhèng)策持续改善企业费用率，对2022年全年(nián)工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)增速构成较强(qiáng)支撑，全年拉(lā)动工业(yè)企业利润同比增速(sù)6个百分点(diǎn)。但从(cóng)今年开始前期社保费(fèi)降(jiàng)费的企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，加之(zhī)今年未再新(xīn)增更大力度的降(jiàng)费(fèi)政策，从同比视角来看费用对(duì)于工业(yè)企业利润的拖(tuō)累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期(qī)较快(kuài)恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速(sù)回升，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业(yè)企业营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行(xíng)业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回(huí)升明显，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中降价(jià)等(děng)对于短(duǎn)期(qī)消(xiāo)费需求的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策推动地(dì)产建安投资(zī)构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工(gōng)产(chǎn)业链(liàn)营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化(huà)产(chǎn)业(yè)链(liàn)相(xiāng)关行业需求(qiú)持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落(luò)已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继续构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工(gōng)业(yè)企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是(shì)高油价下的国内石化产业链，成(chéng)本率同比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他(tā)行业(yè)。由于(yú)我(wǒ)国石化产业链主要(yào)为中下游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头国家(jiā)，因(yīn)而国际高油价带来的上游利润改善无(wú)法被国内产业(yè)链吸(xī)收，国内(nèi)以(yǐ)中下游为主的石化产业链(liàn)反而会在(zài)高(gāo)油价下受到输入性成本压力(lì)，也(yě)即(jí)3月的情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤(méi)炭产业链上中(zhōng)下游均在国(guó)内，所以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游(yóu)成本率被动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实际上是(shì)改善的（成本率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠(kào)近下游的消费(fèi)行业成(chéng)本率也明(míng)显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临(lín)最大的成本压力(lì)改善(shàn)和(hé)积极的营业(yè)收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复(fù)继续好于其他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽车(chē)、计算机(jī)通信电子设备、家具(jù)等行(xíng)业利(lì)润(rùn)增速(sù)均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体(tǐ)利润(rùn)增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游价格回落导致上游利润下降的(de)缘故，而中下(xià)游面临的(de)是营收改善、成本压力(lì)缓和的格局，中下(xià)游利润(rùn)增速改善明(míng)显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等(děng)行业利润增速均(jūn)改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在的内生(shēng)恢复(fù)空(kōng)间。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润数(shù)据显示，虽(suī)然经济需求(qiú)侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与(yǔ)费用压力(lì)背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注(zhù)企(qǐ)业盈(yíng)利的三重风险，其一(yī)是经济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需求主导的(de)需(xū)求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束(shù)，经(jīng)济(jì)内生动能仍面(miàn)临(lín)弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作(zuò)，加之(zhī)全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也(yě)意味着成本(běn)压力仍较大(dà)。其三是(shì)费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前(qián)降(jiàng)费政策更多为延续而非新(xīn)增(zēng)，费用率对于(yú)利润同比(bǐ)增速的(de)的(de)拖(tuō)累也将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程(chéng)或相对(duì)缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年(nián)，经济(jì)内生动(dòng)能的复苏可以期(qī)待，两大领先指标已经验(yàn)证，其一是(shì)居(jū)民消费(fèi)倾向结束持续一年的下(xià)滑(huá)过(guò)程(chéng)，消(xiāo)费信心逐步恢复(fù)，其二(èr)是(shì)保(bǎo)交楼政策已推动上半年地产(chǎn)建安(ān)投(tóu)资和(hé)竣工积极回补，有(yǒu)望拉(lā)动下半(bàn)年汽(qì)车(chē)、家电、家(jiā)具等后周期大宗(zōng)消费，重点(diǎn)关注下(xià)半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业(yè)利(lì)润的(de)修复空间(jiān)。

　　内(nèi)容节(jié)选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估(gū)的成本与费用压力——工业企业效益数据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师(shī)：屠强王胜

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