来源(yuán)：梁(liáng)中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都(dōu)去(qù)哪了？——通胀研究(jiū)系列(liè)专题(tí)二》），当时主要分(fēn)析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后主要发达经(jīng)济(jì)体持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原(yuán)因(yīn)。过(guò)去几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速(sù)维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处(chù)于低位(wèi)，近(jìn)期也引发了(le)通(tōng)胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中，我们详细(xì)讨(tǎo)论中(zhōng)国的货(huò)币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历(lì)史低位(wèi)

　　在海外主要经(jīng)济体(tǐ)普(pǔ)遍面临较(jiào)大通(tōng)胀压力的(de)情况下(xià)，我国的终端消费通(tōng)胀水平已经连续(xù)三年(nián)处于低位(wèi)水(shuǐ)平(píng)。最新公布的(de)我国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品(pǐn)价格的(de)影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外(wài)部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多是我国内部需求的集(jí)中体现，剔除食品和能(néng)源后，我国(guó)核心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续三(sān)年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降(jiàng)了(le)一个(gè)台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明(míng)对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然(rán)处(chù)于比较高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其(qí)实只是(shì)货币的一部分而已，它主要(yào)包(bāo)含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是(shì)很广的，其(qí)实任(rèn)何商(shāng)品都具有(yǒu)货(huò)币属(shǔ)性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在之(zhī)前的专题(tí)中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在物物(wù)交(jiāo)换的时(shí)代，人们(men)用自己(jǐ)生产的(de)商(shāng)品(pǐn)去交易其(qí)他人生产的商品，没有传统(tǒng)意义(yì)上(shàng)的现金(jīn)或存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易、价(jià)值的交换，这种相互交易的商(shāng)品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通(tōng)俗的(de)说，居(jū)民将(jiāng)钱放在银(yín)行(xíng)存款，与(yǔ)放在理财、基金(jīn)、资管产品等(děng)，本质是类(lèi)似(shì)的，它们(men)对于(yú)居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理(lǐ)财(cái)、资管产品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品都可以(yǐ)是货币。而这些(xiē)“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大小不同而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中(zhōng)的现(xiàn)金，属于流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存(cún)款(kuǎn)，活期存款的(de)流动性比现(xiàn)金要(yào)差一些(xiē)，但(dàn)依然还不(bù)错；M2是M1加上定期(qī)存款，定(dìng)期存款的流动性比活(huó)期存(cún)款要差一些。从这个角度出发，我们可以进(jìn)一步(bù)拓展M2的(de)统(tǒng)计边界，比如加上实体部(bù)门持有的(de)理(lǐ)财、货币及公募(mù)基金、资(zī)管(guǎn)产品等(děng)等，那样(yàng)可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方(fāng)式，而居民和企业(yè)还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币(bì)。而过去几年里，其(qí)它货(huò)币储藏渠道的(de)投资收益(yì)在不(bù)断降低、风(fēng)险在(zài)逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了其(qí)它(tā)渠(qú)道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模(mó)告别了高增长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托(tuō)、券商和基金资(zī)管(guǎn)产品规模也陆(lù)续出现负增长(zhǎng)。而同样(yàng)是从2018年开(kāi)始，居民存款(kuǎn)开始(shǐ)了高(gāo)增(zēng)长，这(zhè)说明(míng)实(shí)体部门的货(huò)币储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创造的货币可能会选择(zé)购买银行理财、信托(tuō)产品、资(zī)管产(chǎn)品等，但(dàn)在(zài)2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种结构性变化推升了纳(nà)入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际(jì)的(de)货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币(bì)的统计(jì)存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖社融(róng)的数据(jù)来观察货币(bì)的创造速(sù)度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面。例(lì)如，一(yī)个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户(hù)也会同时(shí)增(zēng)加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门(mén)的(de)融(róng)资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的(de)货币量也增加1万元。该居(jū)民可以将2000元放在(zài)银行(xíng)存款，将8000元支付给另一(yī)个居民来购(gòu)买东(dōng)西，而另一(yī)个(gè)居民可能拿这8000元(yuán)去(qù)购(gòu)买银行(xíng)理财。这(zhè)个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产(chǎn)品并不统(tǒng)计入M2。而(ér)如果用社融来描述货币的创造就会(huì)客观很多，因为不管这(zhè)些资金(jīn)以什么(me)形式(shì)流(liú)转和(hé)存(cún)在，整(zhěng)个(gè)社会的信用都是增加(jiā)了(le)1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布的(de)4月社融(róng)的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和(hé)我国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比(bǐ)，社融(róng)反映的(de)我国货币创造速度其(qí)实也不(bù)低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些(xiē)存量货币在经济体中每年流通多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时(shí)候，美(měi)国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的(de)M2增速，M2同(tóng)比最高(gāo)一度(dù)达到25％，即整个经济的(de)货币量(liàng)扩张了(le)四分之(zhī)一。截(jié)至今年3月，美国(guó)M2同(tóng)比增速已经降到了负增长，而美国的(de)通胀却依(yī)然在(zài)高位。整(zhěng)个过程可以(yǐ)理解为，政府部门主导货币创造(zào)，货币(bì)存量大(dà)幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流(liú)通速度也逐步加快，大规模的存(cún)量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民(mín)的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在(zài)疫(yì)情期间(jiān)，美国居民接受政府大(dà)量补贴(tiē)后，并没有全部(bù)花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币流通速度，当前(qián)美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于(yú)疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国的(de)情况来(lái)看，货币创造速度(dù)和经(jīng)济增速比也不低，但货币流通速度是(shì)偏低的。在疫情之(zhī)前，我(wǒ)国社融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货(huò)币流通速度明显降低(dī)，根据一(yī)季度最(zuì)新(xīn)数据测算，当前(qián)只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来(lái)，但货币没有在经济(jì)体(tǐ)中加(jiā)快流转起来，说明(míng)实体(tǐ)部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支(zhī)数据(jù)就(jiù)能观察(chá)出来。从一季度统计(jì)局居民收支调查数据(jù)看，我国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫(yì)情(qíng)之前(qián)是在35％以内，反(fǎn)映了(le)支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结(jié)构(gòu)也能够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民(mín)贷款再(zài)度出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春(chūn)节月份第二次(cì)出现这种情况，上一次是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个月的居(jū)民(mín)贷款增(zēng)量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达到(dào)9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前这(zhè)一增长速度已经回到了2016年时候(hòu)的水(shuǐ)平，考虑到房价(jià)物(wù)价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业(yè)部门的信(xìn)用(yòng)扩张情况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管(guǎn)我(wǒ)们(men)无法看到(dào)信(xìn)贷投放的(de)结构(gòu)，但可以用债券净发行情(qíng)况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企等公共(gòng)部(bù)门债券净发(fā)行是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的(de)企业债(zhài)券净发行(xíng)处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信(xìn)用扩张也较(jiào)快，我国公共部门是信用和(hé)货币创造(zào)的重要支撑力(lì)量，支(zhī)撑存量货币增(zēng)速维持在一定高(gāo)位，而(ér)非公共部门(mén)创造(zào)的货币量处于低位，也反映(yìng)了货币(bì)流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求(qiú)？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然(rán)可以从(cóng)货币(bì)数(shù)量方程出发，一方面是稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体信心和(hé)预期，改(gǎi)善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门的融资需求还偏(piān)弱，需要(yào)进(jìn)一步降(jiàng)低实体融资(zī)成本。当资产端的(de)回报率在下降的情况下(xià)，需要(yào)降低负债端的融资成本来(lái)对冲。过(guò)去几(jǐ)年，政策上(shàng)在降低企业(yè)融资成本上(shàng)发力较多。目(mù)前看，居民部(bù)门的融资(zī)成本仍然(rán)偏高(gāo)。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大(dà)幅下行，但(dàn)存(cún)量(liàng)房贷利率仍然(rán)处于高(gāo)位。根(gēn)据我们的估算，当前存(cún)量(liàng)房贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利(lì)率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况(kuàng)，也(yě)有部分居民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居民部门的(de)资产端(duān)来说，房产价格面(miàn)临调整压力，各类金融(róng)资产的回报率也(yě)处于低位，所(suǒ)以这就相当于(yú)居民部门(mén)借着4-5％成本的(de)资金，投资的(de)回报率(lǜ)确实(shí)是偏(piān)低的(de)。要改善居民的资产(chǎn)负债(zhài)表状况(kuàng)，需要对居民负债端成本进行降息(xī)，否则居民净(jìng)融资需求(qiú)或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提(tí)升货币流通速度，需要提(tí)振实(shí)体(tǐ)的信心和预期。居民和企业对于未来(lái)的信(xìn)心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出(chū)增加了，对于整个经(jīng)济(jì)体系来说，货币流转速(sù)度才能加快，经济需求才(cái)能好起来(lái)。提振信心和预期，是个系(xì)统性的(de)工程(chéng)。

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