文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续上行，即便(biàn)税期(qī)结(jié)束(shù)，资金利率却仍未回(huí)落，反而(ér)进(jìn)一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能(néng)力降低。③资(zī)金较为拥挤导致(zhì)债市(shì)敏感度增加。考虑假期(qī)和月末因素，预计(jì)短(duǎn)期内(nèi)，资(zī)金(jīn)利率(lǜ)下行空间有(yǒu)限，波动幅度(dù)加大，建议投资者关注(zhù)资金(jīn)面的(de)边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动性(xìng)大幅(fú)收紧(jǐn)对(duì)债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续(xù)上行(xíng)。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后却并(bìng)未(wèi)回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行(xíng)幅(fú)度更大(dà)。从隔夜利率角度(dù)观察，银行与非银机(jī)构间(jiān)流动性分层现象弱化；此(cǐ)外(wài)，隔(gé)夜利率与(yǔ)7天利率的期(qī)限利差也明(míng)显压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒挂(guà)。我们认为税期结(jié)束，资金不松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币(bì)政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我为主、稳(wěn)字当头，保持货币信贷合理增长，确保利(lì)率水平合适(shì)，在追求(qiú)经济提振(zhèn)的同时，也(yě)注重防(fáng)范市(shì)场(chǎng)过热(rè)带来的金融风险。在(zài)满足广义流动(dòng)性供需匹配的(de)前提下，货币工具力度可能会(huì)有所回摆(bǎi)。从央行的具体操作上来(lái)看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放低(dī)量(liàng)操作，结构(gòu)性(xìng)工具“有进有退”，均预(yù)示后续政策将(jiāng)更(gèng)加(jiā)“精准有力”，流(liú)动性(xìng)投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行资(zī)金融出意愿(yuàn)与能力(lì)降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而(ér)4月通常是缴(jiǎo)税大(dà)月，因此(乐高课程一年大概多少钱，乐高课一年多少钱多少节cǐ)走款可能对(duì)银行间流(liú)动性带来了一定(dìng)的(de)压(yā)力。此外，参考(kǎo)近期(qī)票据利(lì)率走势，预计信贷增乐高课程一年大概多少钱，乐高课一年多少钱多少节速较一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多(duō)增的(de)态(tài)势(shì)。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系统整体资金流出(chū)，因此向同业融出(chū)的意愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较(jiào)为(wèi)拥挤可(kě)能(néng)会导致(zhì)债市(shì)脆弱性和敏感(gǎn)度增(zēng)加，且投资(zī)者(zhě)对于(yú)未来一个月资金利率上行(xíng)的担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从(cóng)质(zhì)押式回购成交量和我们测算的(de)杠(gāng)杆率来看(kàn)，虽然上(shàng)周受资金(jīn)收(shōu)紧影响，加(jiā)杠杆情绪(xù)有所(suǒ)降温，但(dàn)依然处于历史相对(duì)积(jī)极的水平(píng)，导(dǎo)致债市敏感度增加(jiā)。此外投资者对货币(bì)政策力度以及跨(kuà)月资金面情况仍存担忧(yōu)，使得市场(chǎng)上对于未来一个月内资乐高课程一年大概多少钱，乐高课一年多少钱多少节(zī)金价格上行的预(yù)期(qī)更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近(jìn)，回购资金的(de)期限被动拉(lā)长(zhǎng)，利(lì)率下行空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月末(mò)往(wǎng)往财政集中支出，向市场释放资金；但跨(kuà)月前夕银行资金融出意愿一般较低(dī)，预计资金波动幅度(dù)较大。对于债市而言，短(duǎn)期(qī)交易主线或延续政策与基本面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资(zī)者关注资金面的边(biān)际变化，警惕(tì)流(liú)动性大幅收紧对(duì)债市(shì)情(qíng)绪(xù)以及头(tóu)寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间(jiān)市场(chǎng)流动性过(guò)快收紧(jǐn)。

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