核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上(shàng)过去(qù)一段时(shí)间行情是情(qíng)绪修复，政策(cè)和事件驱动(dòng)下数字(zì)经(jīng)济、中特(tè)估表现好，未来行情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再(zài)平(píng)衡(héng)。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还(hái)是(shì)成长？

　　近期(qī)参加一场交流(liú)活动时(shí)，对今年市场风(fēng)格的(de)讨论很(hěn)热烈(liè)，坚持价值风格者(zhě)以“中特估(gū)”大涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚持(chí)成长风格者(zhě)以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听(tīng)都有道理(lǐ)，但其实不(bù)然，因为价值阵(zhèn)营(yíng)和成长阵营里，除了这(zhè)些大涨的品(pǐn)种都存在下跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风(fēng)格将如何演绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论(lùn)较多，有投资者认为(wèi)近期银(yín)行(xíng)等高(gāo)股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格(gé)占优。我们通过行(xíng)业(yè)和指数层(céng)面分析市场(chǎng)风格(gé)特征(zhēng)，发现市场自底部反转以来(lái)价值与(yǔ)成长两种风(fēng)格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反(fǎn)转以来价值、成(chéng)长内部分化明显。我们在前期(qī)多(duō)篇(piān)报告(gào)中提出去年10月底来(lái)市场已进入牛市初期的第(dì)一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈(chéng)现严格(gé)的(de)风格偏向，去年10月底以来(lái)申万一级行(xíng)业中成(chéng)长类(lèi)行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类(lèi)占比(bǐ)为50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整(zhěng)体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值(zhí)内部行业表现有涨有跌(diē)。成长类行业(yè)，去年(nián)10月(yuè)末以来科技占优，新能源(yuán)表(biǎo)现(xiàn)较差，在(zài)“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的(de)人工智能技术的双重(zhòng)催化(huà)，科技(jì)板块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力(lì)设(shè)备（7％）、新能(néng)源车指数(shù)（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优化，22/10以(yǐ)来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时间维度(dù)看，成长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来看(kàn)价(jià)值板块，今年以(yǐ)来(lái)在“中特估(gū)”主题(tí)催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业(yè)表(biǎo)现较好，消费板(bǎn)块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今年(nián)以来基本处(chù)在(zài)“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部(bù)分化明(míng)显。从代表(biǎo)性的风格指数看，风格(gé)特(tè)征也并不明(míng)确。去年10月底以来成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今(jīn)年初以来最大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其背(bèi)后(hòu)源于指(zhǐ)数的成分行(xíng)业权重不同。以成(chéng)长风格中创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)和科创50为(wèi)例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业(yè)中表现较弱(ruò)的(de)电力设备权重占(zhàn)比高达(dá)35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行(xíng)业中涨幅居(jū)前的科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪(xù)修复，未来会(huì)进入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去一段时(shí)间市场(chǎng)是牛市初(chū)期(qī)的情(qíng)绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市(shì)上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮(lún)涨的(de)特征，不同风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背后(hòu)源于市场自(zì)底部起来后(hòu)，处低位的行业容(róng)易受到(dào)政策利(lì)好(hǎo)和预(yù)期(qī)改善的催化，出(chū)现短期明显的上涨，但由(yóu)于此(cǐ)时基本(běn)面的趋势尚(shàng)未明(míng)确，该阶(jiē)段行情往(wǎng)往不存在特定的主线，因(yīn)此风格(gé)特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来的这(zhè)轮行情中数字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属(shǔ)于政(zhèng)策和事件驱(qū)动下的(de)情绪(xù)修复。数字经济方面，去年二(èr)十大(dà)报告提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化(huà)产业体系”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先(xiān)开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件进一步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模型推出(chū)标志人工(gōng)智能逐步(bù)落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字经济行情持(chí)续演(yǎn)绎，今年(nián)以来(lái)人工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中(zhōng)特(tè)估(gū)方面，本(běn)轮中特估行情也(yě)主要来自(zì)低估值的国央(yāng)企的(de)估值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特(tè)估”概(gàapm是什么牌子，amp牌子项链是什么档次i)念，政策(cè)层面高度重视国央企价值实现，相关(guān)政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催(cuī)化(huà)行情，在(zài)此背(bèi)景下中(zhōng)特估(gū)相(xiāng)关板(bǎn)块同样涨幅(fú)明显，本(běn)轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈(yíng)利(lì)驱(qū)动。拉长时(shí)间看，股票是一台“称(chēng)重(zhòng)机”，基本面决定(dìng)股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的(de)分化(huà)决定(dìng)未来风格(gé)的走向。我们以国(guó)证成长(zhǎng)/价(jià)值指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背后(hòu)是国证成(chéng)长指数(shù)与价值(zhí)指数的归(guī)母净(jìng)利(lì)润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值的业(yè)绩增速开始(shǐ)回落(luò)，国证(zhèng)成长指数-价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同(tóng)期ROE的差(chà)值从3.9个(gè)百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又(yòu)开始优于价值股，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线(xiàn)的(de)关键仍在业绩，未来关注(zhù)基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的(de)拐(guǎi)点已渐现，全(quán)部A股(gǔ)归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速已(yǐ)从22Q4的(de)低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升(shēng)，市(shì)场或由(yóu)前期的政策和事件驱动(dòng)走(zǒu)向盈利驱(qū)动，关注中报的基本面(miàn)验(yàn)证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策(cè)推动下(xià)现(xiàn)代化产业(yè)体系建设，成长盈利增速有望更快，但(dàn)风(fēng)格内部盈利增速可(kě)能仍有分化(huà)，例(lì)如成(chéng)长(zhǎng)风格类指数中科(kē)创50预计23年(nián)归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年(nián)归母净利(lì)同比(bǐ)预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利(lì)增速差值看，未(wèi)来科创(chuàng)50与上证50归(guī)母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点(diǎn)提(tí)升到23年(nián)的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优(yōu)势有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋(qū)势不变(biàn)，阶段性蓄势(shì)中。我(wǒ)们在(zài)《旭日初(chū)升(shēng)——2023年中国资本市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入(rù)新(xīn)一轮(lún)牛市周期。但牛(niú)市(shì)往(wǎng)往(wǎng)难以一蹴而就(jiù)，我(wǒ)们在《好事多磨——23年(nián)二季(jì)度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二(èr)季度以来市场表(biǎo)现也印证着我们的判断。当前市场(chǎng)正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气温整体已在回(huí)升，但(dàn)短期温度仍(réng)可能上下波动(dòng)。因(yīn)此，市场短(duǎn)期(qī)可能出(chū)现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源于牛市(shì)初(chū)期基本面(miàn)还不够扎实，更易(yì)受(shòu)到其他因(yīn)素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数(shù)回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增(zēng)信贷(dài)和社(shè)融数据(jù)较一季度均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继(jì)续明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍(réng)然(rán)较弱。综合来(lái)看，当(dāng)前(qián)国内(nèi)基本面(miàn)回(huí)暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再(zài)平衡，全年数字(zì)经济(jì)仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化下(xià)数字经济、中特估涨幅(fú)已经较为(wèi)明显，未来决定风格的关键(jiàn)在(zài)于相(xiāng)对基(jī)本面趋(qū)势(shì)，应关注能够(gòu)有业(yè)绩(jì)落地的持(chí)续性机会(huì)。此外，当前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字经济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就(jiù)提(tí)出TMT板块(kuài)出现阶段性(xìng)过热，未来(lái)可(kě)能(néng)会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的(de)股价表现也印证(zhèng)了我们的判断(duàn)，目(mù)前(qián)TMT可能仍(réng)处(chù)在降温期，但(dàn)从全年(nián)维度看政(zhèng)策和技术驱动下数字经济(jì)仍是(shì)第一主线。从基(jī)金(jīn)调仓经验看，历史上(shàng)公(gōng)募基金调仓往往需(xū)要(yào)一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公募基金(jīn)对TMT板块的增(zēng)持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪(hù)深300行业(yè)占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入(rù)由(yóu)业绩验证的(de)去伪(wěi)存真阶段，关注政(zhèng)策和(hé)技(jì)术两(liǎng)条主线机(jī)会。第(dì)一，从(cóng)政策线看，数字经济已(yǐ)成为现代化(huà)产业体系的重要支撑(chēng)，数字要(yào)素流通体系(xì)正在(zài)加快建立，政府有望加大对数字(zì)安全和数字基建(jiàn)的投(tóu)入。去(qù)年12月发(fā)布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立(lì)的(de)国家(jiā)数据(jù)局有望成为顶层文件落地执(zhí)行的统(tǒng)筹机构，数(shù)据要素市场化有望(wàng)加(jiā)速，这也将(jiāng)大幅提升数(shù)字(zì)基础设施建设，根据中国通服基建产业(yè)研(yán)究院，预(yù)计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大(dà)模型、半导体等上游软硬(yìng)件领域(yù)有望率先受(shòu)益。当前科技巨头正加(jiā)大(dà)对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部apm是什么牌子，amp牌子项链是什么档次分逻辑和推理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有望加速(sù)发展，根据观研天(tiān)下(xià)，预计22-30年(nián)中国自然语(yǔ)言处理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升(shēng)对上游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消费方面，促(cù)消费一直是(shì)目前政策关(guān)注的重(zhòng)点(diǎn)，后续(xù)关注消费(fèi)的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的(de)韧性：没有日本式资产负(fù)债表衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风(fēng)险(xiǎn)较小；从收入端(duān)看，国(guó)内(nèi)经济复苏将(jiāng)推动收入和消(xiāo)费意愿提升。因(yīn)此我(wǒ)国消费仍具有韧(rèn)性，预(yù)计今年社(shè)零(líng)总(zǒng)额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增(zēng)速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中提出今(jīn)年以来消费(fèi)行(xíng)业(yè)涨(zhǎng)幅在所有行(xíng)业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合(hé)海通行业分(fēn)析(xī)师和(hé)Wind一致预(yù)测(cè)，预(yù)计23年医药(yào)板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗(liáo)服(fú)务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估”板块热度同样较高，未来行(xíng)情或也(yě)将出(chū)现“去伪存真(zhēn)”的(de)分化(huà)，我们认为可以关注(zhù)中特重估三大可(kě)能发(fā)力方向(xiàng)，即关系国计民(mín)生(shēng)的重(zhòng)大安全领(lǐng)域、举国体制支持(chí)的部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的(de)国企(qǐ)，详(xiáng)见(jiàn)《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特(tè)估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影(yǐng)响国(guó)内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响全球经济(jì)。

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