文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国(guó)名义GDP的高速增(zēng)长是(shì)各类(lèi)市场(chǎng)主(zhǔ)体(tǐ)加(jiā)杠杆的重要(yào)基(jī)础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的不(bù)断升(shēng)高(gāo)，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增(zēng)速(sù)放缓(huǎn)后企业(yè)和(hé)居民对未来的收(shōu)入(rù)预(yù)期趋弱，私人部(bù)门举债(zhài)的(de)动力(lì)有所(suǒ)下降。目前来(lái)看，今(jīn)年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的(de)空间都(dōu)相(xiāng)对有限，城投(tóu)化债(zhài)、中(zhōng)央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策(cè)适度放松或是(shì)破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲(chōng)击，经济增(zēng)速放缓后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举(jǔ)债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展时(shí)期，企业利用杠杆(gān)加大投资带来的收益高于债务(wù)增加而产生的(de)利息等成(chéng)本(běn)，企业(yè)主观上也愿意举债(zhài)融资。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲(chōng)击，经济(jì)的(de)潜在增速(sù)有所下滑(huá)，核(hé)心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民(mín)对(duì)未来的收入预(yù)期受(shòu)到了一定冲击，私人部(bù)门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三(sān)大部门来看，今(jīn)年进一(yī)步加(jiā)杠(gāng)杆的空间都有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财政预算的严格约束。年初的财(cái)政预算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要(yào)低(dī)于去(qù)年(nián)的实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。从过往情况(kuàng)来看，年(nián)初的财政预算(suàn)在正常年份(fèn)是较(jiào)为严格的(de)约(yuē)束(shù)，举债额度(dù)不得突破限额。近(jìn)几年(nián)仅有两个较(jiào)为(wèi)特殊的案(àn)例：一是(shì)2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年(nián)两会(huì)召(zhào)开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在(zài)当年财政预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严(yán)格来讲也(yě)并未突破预(yù)算。因此，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门(mén)今年的举债空(kōng)间(jiān)已基本定格，经过我们的测算(suàn)，今年(nián)一季度(dù)已(yǐ)使用(yòng)约(yuē)1.6万亿(yì)的(de)额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的(de)主(zhǔ)要的(de)影响因素是房地产景气(qì)度、居(jū)民收入以及对未来的(de)信心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用使得(dé)现阶段居民资(zī)产负债表难以扩(kuò)张。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年的(de)估算(suàn)，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是(shì)住房资(zī)产。房地产(chǎn)作为居(jū)民(mín)资产(chǎn)中占(zhàn)比最大(dà)的组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不仅会导致(zhì)资(zī)产负债表本身(shēn)的缩水，也会(huì)通过(guò)财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。此外，据央行(xíng)调查(chá)数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，城镇居民(mín)对当(dāng)期收入的(de)感受(shòu)以及对未来(lái)收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的(de)临界值之下，这使(shǐ)得居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今(jīn)年居民(mín)杠杆(gān)预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大的(de)制约。去(qù)年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及(jí)结构性工具对企业(yè)部(bù)门的融资提(tí)供了(le)较大支持，但二者均(jūn)属于逆周期(qī)工具，在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之年的(de)2021年出现了边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度(dù)、有(yǒu)进(jìn)有退”。预(yù)计随着(zhe)疫(yì)情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从(cóng)边(biān)际上来看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。此(cǐ)外(wài)，近年来城投平台综合债务(wù)不断走高，城投(tóu)债务压力(lì)偏(piān)大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间都(dōu)相对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决的(de)办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出了地方融(róng)资平台积极化债的(de)态度及决心，二季度可能延续(xù)这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由点及(jí)面的地方债务化解(jiě)工作。二是中央政府(fǔ)适(shì)度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低(dī)水平，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间，可(kě)以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等(děng)方式实现政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度放松(sōng)。如果下半(bàn)年经(jīng)济增(zēng)长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以考虑(lǜ)通过适时适量地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低(dī)实体部门的融(róng)资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经(jīng)济(jì)复(fù)苏不(bù)及(jí)预(yù)期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化(huà)解力(lì)度不及预期；国内政策力度不(bù)及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人(rén)部门举债的动力在下(xià)降

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增(zēng)速(sù)以及2％左右的通(tōng)胀增速加持(chí)下(xià)，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义(yì)GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状况(kuàng)一般(bān)也(yě)较好，企业利(lì)用杠杆加大(dà)投(tóu)资(zī)和生产带(dài)来的(de)收益高于债务增加(jiā)而产生的利(lì)息(xī)等成本，此(cǐ)时对企业来说(shuō)杠杆(gān)经(jīng)营可以带来(lái)正收益(yì)，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆的(de)基(jī)础不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济(jì)的(de)潜在增速有所(suǒ)下降(jiàng)，核心通(tōng)胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经(jīng)历(lì)了(le)三年疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击之后，企业和居民(mín)对未来(lái)的收入预期都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件(jiàn)并不(bù)充足(zú)且实际效果可能(néng)有限，因此私人部(bù)门(mén)加杠杆(gān)意愿较(jiào)弱(ruò)。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏塑料是不是绝缘体(piān)高了，在去年我国的实体经济(jì)部(bù)门杠杆率已经超过了发达(dá)经济体的平(píng)均水平，进一步加杠(gāng)杆的(de)空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临(lín)内需不足的情况，这其中既受(shòu)企(qǐ)业部门投资意(yì)愿减弱(ruò)的影(yǐng)响，也有居民部门的(de)原因。

　　企(qǐ)业部门融(róng)资状况分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而部分国(guó)企融资(zī)则面临过剩的问题(tí)。第一，过去私(sī)人(rén)部门加(jiā)杠杆(gān)是持续的增量，而当前私(sī)人部门鲜见增量(liàng)，多(duō)为存量。过(guò)去(qù)很(hěn)长一段时间，民间固定资产投(tóu)资增速显著(zhù)高于全社会(huì)固定资产投资(zī)的增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人(rén)企业(yè)的(de)信(xìn)心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资(zī)产投资近乎零增长。第二(èr)，去年以来，银(yín)行信贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实体经济(jì)中可供(gōng)投资的机(jī)会在减少，信贷中有很大一(yī)部分没有进入(rù)实体经济，而是堆积在(zài)金融体系内，对消费和投(tóu)资的(de)刺(cì)激效率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部(bù)门消费(fèi)回暖对融资需求的(de)刺激有限。居民消费对融资(zī)需求的刺激相对有限，居民部门(mén)加杠杆的方式主(zhǔ)要是(shì)通(tōng)过房地产，此外(wài)则(zé)是(shì)汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信心仍(réng)偏弱，房(fáng)地(dì)产需求难(nán)以回暖，与此同时，汽车的需求也在(zài)过(guò)往(wǎng)有一(yī)定透(tòu)支，因(yīn)此居民部门(mén)对融资需求的刺激(jī)较为(wèi)有限。

　　从(cóng)三(sān)大(dà)部门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债(zhài)务(wù)空(kōng)间受(shòu)年初的财政预(yù)算约束。年初的(de)财政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债(zhài)额(é)度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的(de)力度略(lüè)有减弱。经过我们(men)的测算，今(jīn)年一季(jì)度已使用约1.6万亿(yì)的(de)额(é)度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年(nián)份是较为(wèi)严(yán)格的约束(shù)，举债额(é)度不得(dé)突破限额。最近几年有两个相对特殊的案例(lì)，但都未突破(pò)预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中(zhōng)央政(zhèng)治局会议(yì)上(shàng)提出要发(fā)行(xíng)的抗疫特别国债，是为应对(duì)新冠疫(yì)情(qíng)而推出(chū)的一个非常规(guī)财政工具，不(bù)计入财政赤字。由于当(dāng)年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事(shì)实(shí)上(shàng)是在当年财政预(yù)算(suàn)框架内的(de)。此外是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空间的释放。去年经济(jì)受疫情(qíng)的冲(chōng)击较大，年(nián)中时(shí)市场(chǎng)一度预期政府会调整财政预算，但(dàn)最终只使用了专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预算(suàn)。因此(cǐ)，从过往的情(qíng)况来看，狭义(yì)政府部(bù)门今年的举债空间已基(jī)本定格，政府(fǔ)部门只(zhǐ)能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负(fù)债表的主要(yào)的影(yǐng)响因素(sù)是房地产景气度、居(jū)民收入(rù)以及对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居(jū)民的资产结构主要可以分(fēn)为非金融资产和金融(róng)资产，非金融(róng)产中绝大部(bù)分(fēn)是住(zhù)房资产，房(fáng)产价格的低迷制(zhì)约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的(de)估(gū)算，中国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其(qí)中绝(jué)大(dà)部分(fēn)是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而(ér)从去年开始(shǐ)，房地(dì)产的价(jià)值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多(duō)数城市二手房价格同比出现(xiàn)下降，今年以(yǐ)来降幅(fú)有所(suǒ)收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未能实(shí)现由负转正，预计今年(nián)回升的空间(jiān)仍(réng)受限。房(fáng)地产作为居民(mín)资(zī)产(chǎn)中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回(huí)暖(nuǎn)需要时间，目(mù)前(qián)仍(réng)倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户的调查(chá)问卷显示，居(jū)民对当期收入的感受以及对未来收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年一季度(dù)有(yǒu)所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有(yǒu)着不小(xiǎo)的差距。收入感受以及对(duì)未来收入不确(què)定性的担忧使(shǐ)居民(mín)更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和投资（购买金融(róng)资产）的(de)倾向有(yǒu)所下降。截至今(jīn)年一(yī)季(jì)度末(mò)，更多储蓄的(de)占比达(dá)58.0％，为(wèi)近年来的(de)较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降(jiàng)叠加居民(mín)收(shōu)入和信(xìn)心的下滑，最终使(shǐ)得居(jū)民的贷款减(jiǎn)少而存款变(biàn)多，居民(mín)资(zī)产负(fù)债表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增贷款的累计(jì)值(zhí)随同比有所回升，但仍远不及(jí)同(tóng)样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫情以(yǐ)来的最高值(zhí)。存贷款的表现(xiàn)共同反(fǎn)映出居民(mín)资产负债表的收(shōu)缩之势。尽管新增(zēng)贷款(kuǎn)的增长势头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但(dàn)由于房地产价格回升空间有限以(yǐ)及居(jū)民收入和信(xìn)心仍(réng)未恢复，预计短(duǎn)期内居民(mín)资产负债(zhài)表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企(qǐ)业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政策(cè)边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债(zhài)务(wù)压力较大的(de)制约。

　　今年的(de)政策性支(zhī)持或将边际(jì)退坡。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具(jù)对企业部门的融资进(jìn)行了(le)很大的支持，但政策(cè)性金融工具和(hé)结构(gòu)性(xìng)工具属于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策(cè)加(jiā)码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边(biān)际退(tuì)出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年(nián)的(de)政策(cè)性支持从(cóng)边际(jì)上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性(xìng)货(huò)币(bì)政策工(gōng)具(jù)的使用(yòng)进度相对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步(bù)提升额度的空间有限。去年以来新设立(lì)的普(pǔ)惠养老专项再贷(dài)款、交通物流专项再贷款、民企(qǐ)债券(quàn)融资支持(chí)工具以及保(bǎo)交楼贷款支持计(jì)划等工具(jù)的使用进度相对较慢，截至今年(nián)3月(yuè)末，累计使(shǐ)用进度仍未(wèi)过半。此(cǐ)外，今(jīn)年一(yī)季度(dù)新设立的房企纾困专项再贷款以及(jí)租(zū)赁住(zhù)房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划(huà)余额仍为零。由于多项工具的使用进(jìn)度(dù)偏慢，预计央行未来进一步提(tí)升额度(dù)的可能性较低(dī)。

　　城投债(zhài)务压(yā)力偏大(dà)，未来(lái)对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的支撑或将受(shòu)限。近些年(nián)来，城投平台的综(zōng)合债务(wù)累计(jì)增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务(wù)规模仍然持续走高。考虑到其(qí)债(zhài)务压力偏大，城投平台(tái)对企业融资及加杠杆的支(zhī)持或将受限(xiàn)。

　　超预(yù)期信贷(dài)过后，后劲可能不足。今(jīn)年(nián)一季度银行(xíng)体系对(duì)企(qǐ)业(yè)部门(mén)发放(fàng)了近9万亿(yì)信贷，创下历史(shǐ)同期(qī)最高水平，超过去(qù)年全(quán)年的一(yī)半，其可持续性难(nán)以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一(yī)点在(zài)即(jí)将公布的(de)4月(yuè)份信贷数据中(zhōng)可能就会有(yǒu)所体现。在经(jīng)历了一季度(dù)杠杆空间(jiān)大幅抬(tái)升之后，企业部门今年(nián)剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅(fú)度预计将会(huì)是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以(yǐ)上(shàng)分析(xī)，今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间(jiān)都(dōu)相对有限，未来的解决办法(fǎ)我们认为(wèi)可以考虑(lǜ)以下几个(gè)维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地(dì)方债务压力的化解是今年(nián)政府工作的中心(xīn)之(zhī)一，而一季度城投债提前偿(cháng)还规(guī)模的上升也(yě)反映出了地方(fāng)融资平台积(jī)极化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方(fāng)债(zhài)务化(huà)解工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集中在在(zài)中央政(zhèng)府(fǔ)层面的情况相反，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可以考虑通过推出(chū)长期建设国债等(děng)方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如果下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或(huò)许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过总量工具来释(shì)放流动性，适(shì)时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资(zī)成本(b塑料是不是绝缘体ěn)，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化(huà)解(jiě)力(lì)度不及(jí)预(yù)期；国内政策力度不及预期。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 塑料是不是绝缘体