《基金经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　我们上期对市场的(de)整体观点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局(jú)的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资者(zhě)需(xū)要多一(yī)点耐心。市场可(kě)能继(jì)续对一季报(bào)定(dìng)价，短期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在(zài)于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然(rán)我(wǒ)们看好TMT和中(zhōng)特估全年(nián)的投(tóu)资机(jī)会，但是短期(qī)游(yóu)戏传媒和(hé)中(zhōng)特估(gū)与其他板块分化(huà)较为(wèi)极致，也是不(bù)争(zhēng)的事实(shí)，提醒(xǐng)大家这两个板块(kuài)短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过(guò)去的一周，市场的(de)演绎跟我们(men)的观点大(dà)致(zhì)符(fú)合(hé)：周一中特估上(shàng)涨之(zhī)后连(lián)续回(huí)调，一季报业绩尚可、同(tóng)时(shí)前期又没有定价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有(yǒu)一定(dìng)的超额收益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内(nèi)外公(gōng)布的部分(fēn)经济金融数(shù)据(jù)传递的(de)信息都没有明(míng)确的方向性(xìng)，股市(shì)和债市依然(rán)定价国内经(jīng)济疲弱的(de)复苏力(lì)度，没有在我们上一次对(duì)市场的判断上提供明(míng)显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行业出现(xiàn)上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽车等行(xíng)业表(biǎo)现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护理等行(xíng)业处于历史高位估值区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处(chù)于历史低位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变(biàn)化来(lái)看，环保、公(gōng)用(yòng)事业、汽车等行业位(wèi)于前列(liè)，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒(méi)等行(xíng)业(yè)稍显落(luò)后，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交(jiāo)通运输(shū)、非银金(jīn)融等行业换手(shǒu)率位于(yú)一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食(shí)品(pǐn)饮料等行业换手率位于一年内低点，换(huàn)手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银(yín)金融(róng)、传媒(méi)等行业成(chéng)交额占比位于一年内(nèi)高点，成交额占比(bǐ)分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合(hé)等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于(yú)一年内低点，成交额(é)占比(bǐ)分位数(shù)均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场的(de)进一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下一步(bù)决策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口(kǒu)同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打脸市场预(yù)期次(cì)数最多的指标(biāo)之一，正如每年大家对出口进行(xíng)展望一样(yàng)，今(jīn)年年初(chū)的出口确(què)实又再次超出大(dà)家的预期。今(jīn)年出(chū)口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出(chū)口的中期逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略(lüè)在清(qīng)晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意(yì)图之(zhī)后(hòu)，在过去(qù)几(jǐ)年做(zuò)了很多的应对(duì)和部署，东(dōng)盟(méng)、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分(fēn)地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略的重要一环，也需要成(chéng)为我们日后(hòu)分析中的(de)重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的(de)逻辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯(kěn)定(dìng)是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和(hé)金融(róng)系统(tǒng)在过去(qù)一段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合(hé)越南(nán)、韩国(guó)这(zhè)些重(zhòng)要出口国家近期的(de)数据走(zǒu)势，出口趋势是在走(zǒu)弱的(de)，如果全球经济动(dòng)能(néng)走弱，一带一路(lù)和(hé)东盟可能(néng)也(yě)无(wú)法单独把中(zhōng)国出(chū)口稳住(zhù)。与(yǔ)此同时，进口继续(xù)走弱，在经(jīng)历了年(nián)初复苏短暂(zàn)的斜(xié)率走陡之后，经济的复(fù)苏(sū)斜(xié)率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变化又还没有看到(dào)，当(dāng)前(qián)市(shì)场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重(zhòng)要(yào)原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信贷(dài)一季度加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期(qī)0.65万(wàn)亿(yì)；新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来(lái)看(kàn)，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷(dài)比较(jiào)弱的(de)一个月，所(suǒ)以今年4月(yuè)的社融信贷(dài)看上去(qù)比去(qù)年(nián)多，但实际(jì)上是比较(jiào)弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社(shè)融都要弱。就今年的节(jié)奏来(lái)看，一季度社(shè)融(róng)信贷提前(qián)发力(lì)，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常(cháng)乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压需求暂时(shí)释(shì)放之后(hòu)，再度回归比较弱(ruò)的(de)态势，居民(mín)中长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还(hái)贷的(de)量，这与前(qián)段时间新闻报道的居民提前还房贷现象增加的情(qíng)况一致。另外，根(gēn)据不完(wán)全统(tǒng)计(jì)的4月(yuè)部分银(yín)行的理财规模变(biàn)化，银行理财出现了明显的回流(liú)，但在权益(yì)市场上(shàng)资金回流并不(bù)明显，因此极有可能流到了低风(fēng)险低波(bō)动的相关产品(pǐn)上。这(zhè)说明无(wú)论是(shì)对实物投资还是(shì)金融投资(zī)，居民部门(mén)的风险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待(dài)修(xiū)复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下降之后，整个(gè)金(jīn)融部门其实并不缺钱，但(dàn)大家都在(zài)等(děng)待权(quán)益市场系统性风(fēng)险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是(shì)内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低(dī)位(wèi)，这(zhè)反映的(de)是国内修复动力偏弱(ruò)，而(ér)供应总体充足，进而价格维(wéi)持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀的(de)特质有望(wàng)延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回(huí)落(luò)。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大(dà)幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来(lái)看，食品烟酒、生活(huó)用品(pǐn)及服务、交通和(hé)通信同比(bǐ)涨幅(fú)回落(luò)；衣着、居住、教(jiào)育(yù)文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月有所扩大；德国有多大面积，德国相当于中国哪个省医(yī)疗保(bǎo)健持平，这反映的是(shì)普通消费品的需(xū)求修(xiū)复较德国有多大面积，德国相当于中国哪个省(jiào)弱，而高端(duān)、偏服(fú)务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数(shù)较高影响，同时全球(qiú)库存周期去(qù)化，制造业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油(yóu)和(hé)天然气开(kāi)采、黑色(sè)金属采矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均(jūn)有较(jiào)大拖累(lèi)，电力、热(rè)力的生产和供应(yīng)业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业(yè)同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是(shì)内生修复动力较弱。季节性因素(sù)以及产业周期带来(lái)的食品价格下跌(diē)和生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数(shù)下降，经济逐步修复(fù)，通胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上，投资(zī)均不需要过(guò)度考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落(luò)有助于企业(yè)刚性成本下降，修复盈利(lì)能力(lì)，关注通(tōng)胀的修复更多反映的(de)是需求修复的(de)幅度(dù)。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概(gài)率大，要保持交易(yì)的灵(líng)活性

　　从上(shàng)述基(jī)本面的分析出发(fā)，我们仍然维持“市(shì)场乱(luàn)战，均衡且(qiě)脆弱的(de)交易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益市(shì)场(chǎng)的买(mǎi)入理由是大(dà)盘(pán)指数再度接(jiē)近前(qián)期低位，这为我(wǒ)们提(tí)供(gōng)了(le)布(bù)局机会，交(jiāo)易的反弹概率在(zài)加大。从(cóng)策略(lüè)角度看，投资者需(xū)要高(gāo)度重视(shì)交(jiāo)易的灵(líng)活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化，不是趋(qū)势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会(huì)较大(dà)呢？创金合信基金宏观策略配置(zhì)团队观察各家分析(xī)师对申万(wàn)各行业2023年归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)的预测(cè)，可(kě)以作(zuò)为参考。如果让反弹更(gèng)扎实(shí)一(yī)些，预期业绩变化是一(yī)个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业(yè)、石油石化、房(fáng)地产等(děng)行业基本(běn)面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林(lín)牧渔(yú)、钢铁等行(xíng)业(yè)基本面预(yù)期(qī)有所调整，预(yù)计(jì)2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开大(dà)学经济学博士，清(qīng)华大学(xué)管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力(lì)于在周期波动的(de)框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经(jīng)济(jì)的运行(xíng)，将中国经(jīng)济看(kàn)作(zuò)一份资(zī)产(chǎn)，通过德国有多大面积，德国相当于中国哪个省(guò)资(zī)本资产定价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基(jī)金。此前(qián)履职博(bó)时基金(jīn)，负(fù)责宏观策(cè)略(lüè)、宏(hóng)观政策(cè)、大类(lèi)资产配(pèi)置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济(jì)学博士后，学术论(lùn)文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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