“现在的房地产很难(nán)再出(chū)现像(xiàng)过(guò)去十年(nián)的(de)系统(tǒng)性(xìng)行情。”思(sī)睿(ruì)集团合伙人、首席经(jīng)济(jì)学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈加明显，让(ràng)机构和投(tóu)资者(zhě)的关注度从板(bǎn)块向(xiàng)单个标的转移。上海(hǎi)利(lì)檀(tán)投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业(yè)来看(kàn)，无论是业绩，还是估(gū)值，房地产(chǎn)都已经(jīng)双杀到了最底部(bù)，而(ér)且是反复地杀到了底部，再(zài)往(wǎng)下(xià)的(de)空间(jiān)已经(jīng)不(bù)大了(le)。

　　三道红(hóng)线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参(cān)考

　　那么如何寻找房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产(chǎn)赛道中进行(xíng)选(xuǎn)择，需(xū)要非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标的(de)公(gōng)司出现爆雷(léi)的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需要满足(zú)以下三个(gè)基准(zhǔn)：有(yǒu)大的国(guó)资背景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前(qián)没有踩过红(hóng)线的。

　　他还(hái)表示，如(rú)果关注一下今(jīn)年房地产的(de)开发资(zī)金(jīn)来源，可(kě)以发现，其实银行的(de)信贷倾向是不太(tài)愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的主要资金(jīn)来源来自(zì)新(xīn)盘的销售。但今年新房的销售(shòu)情况相较一般。再关注(zhù)一下，哪(nǎ)些(xiē)房(fáng)企能(néng)从银行(xíng)拿到钱，其实主要还(hái)是那些有(yǒu)国企(qǐ)背(bèi)景的房企，民(mín)营房企相对比较困难，所(suǒ)以整个行(xíng加湿器必须加纯净水吗，加湿器用纯净水太贵怎么办水)业出现了一个很(hěn)明(míng)显的分化，无(wú)论是在销(xiāo)售，还是融资等各(gè)个方面都非常(cháng)明显(xiǎn)。现在有国资背景的房企在资本市(shì)场表现相(xiāng)对较好，但没有(yǒu)国资背景的民营房(fáng)企(qǐ)股价大(dà)多表现(xiàn)很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊(kān)》表(biǎo)示(shì)，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特(tè)别重视(shì)企业的成本优势，更具体一点(diǎn)，就是它(tā)的净借(jiè)贷(dài)水平（净负债(zhài)率(lǜ)）是(shì)不是行(xíng)业内的最低水平；利润(rùn)率是不(bù)是行业内最(zuì)高的；融资(zī)成本是否是行业(yè)内(nèi)最(zuì)低的；建安成本是(shì)否也是业内最低(dī)的；这些都(dōu)是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要(yào)注意(yì)的是，能够同时满足上述条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了(le)“三(sān)道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐恶化的(de)趋(qū)势。以A股为(wèi)例(lì)，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西(xī)藏城投、中(zhōng)交地产(chǎn)、中国武夷等(děng)国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南(nán)城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国(guó)央企房企也(yě)踩了“三(sān)道红(hóng)线”中的(de)两条。

　　2022年激(jī)进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳健特色的(de)国央企房企，其财务指(zhǐ)标称(chēng)得上完全健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方(fāng)国企开始大举(jǔ)扩(加湿器必须加纯净水吗，加湿器用纯净水太贵怎么办水kuò)张。而这无疑又进一步考验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对(duì)房(fáng)企而言(yán)，扩张速度的张(zhāng)弛有度(dù)尤为重要，节奏(zòu)把握准确(què)，有助于房企储备优(yōu)质“弹(dàn)药”；但过于乐观(guān)的预判未来(lái)市场(chǎng)，以及(jí)过于激(jī)进的扩(kuò)张拿(ná)地节(jié)奏也有可(kě)能让房(fáng)企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其配置的一家(jiā)房(fáng)企进行举例，它(tā)从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明(míng)显(xiǎn)感(gǎn)觉到机会(huì)来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三(sān)分之一。与此同时，该房企新购(gòu)入地块(kuài)也(yě)实(shí)现了快速的开盘利用率，预计今年(nián)会有(yǒu)更(gèng)多的楼(lóu)盘入市。像这类企业就符(fú)合“最后的赢家(jiā)”的(de)特点。一方(fāng)面，在(zài)于(yú)它本身储备了很多弹药，去年拿(ná)地(dì)超1000亿(yì)元，且其中一半在(zài)一(yī)线城市，另外一半也主要(yào)集中(zhōng)在强(qiáng)二(èr)线和二线(xiàn)城市；另一方(fāng)面，它的扩(kuò)张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提(tí)醒道，与之(zhī)相反(fǎn)，有些房(fáng)企的扩(kuò)张速度(dù)让人(rén)感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到(dào)了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机(jī)会(huì)时要出手，但出(chū)手(shǒu)的章法仍要小(xiǎo)心(xīn)，如(rú)果负债(zhài)率(lǜ)扩张得(dé)太快，但(dàn)未来的两年市场没(méi)有(yǒu)想象得那么好，可(kě)能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的扩张(zhāng)速(sù)度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示(shì)，主要(yào)还是看房企的净负债率(lǜ)水平，在(zài)我看(kàn)来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准(zhǔn)要比“三道红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解(jiě)释(shì)，当前(qián)房(fáng)地产(chǎn)行业的复苏(sū)速度并(bìng)没有那(nà)么快(kuài)，所以要规(guī)避公司净(jìng)负债率提高到一(yī)个(gè)比较危险的水平(píng)。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对(duì)在(zài)2022年拿地较积极的房企梳理(lǐ)发现，中交地(dì)产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国(guó)、保利(lì)发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续(xù)居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中国海外发(fā)展(zhǎn)、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇(shé)口(kǒu)、龙湖集(jí)团等房企在践行较积(jī)极(jí)的拿地(dì)策略的同时，也较好(hǎo)地(dì)控制了公司的扩张速度(dù)与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家(jiā)”的黑(hēi)马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同(tóng)一(yī)筛选标(biāo)准来看国央(yāng)企与(yǔ)民营房企，但在(zài)各维度的(de)实际(jì)表现上，国央(yāng)企确实会(huì)更胜一筹。如(rú)国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能(néng)够做到想融就融，这样(yàng)，国央企自然(rán)而然就(jiù)具有(yǒu)天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企(qǐ)，机构更加看好国央企，但(dàn)这也并不意味着(zhe)，民营企业(yè)中(zhōng)就没有(yǒu)“黑马”的存在(zài)。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳理(lǐ)发现，仍(réng)有少数民营房(fáng)企同样(yàng)受到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的十大(dà)流通股东中新进了“中国工(gōng)商银(yín)行股份有(yǒu)限公司－景顺长城中(zhōng)国回(huí)报灵活配置(zhì)混合型(xíng)证券(quàn)投资基(jī)金”“全国社保基金(jīn)一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管理有限公司(sī)就长(zhǎng)期持有滨江集团(tuán)。根(gēn)据一(yī)季报，该资产公司的几只产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占(zhàn)流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其自身的基本面表现存在(zài)一定(dìng)关系(xì)。2020年(nián)以来(lái)的近三年时间，房地产市(shì)场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭(háng)州本土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表现(xiàn)等多维度都表(biǎo)现了较(jiào)强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母净利(lì)润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发(fā)布的2023年一季报，今年一季(jì)度(dù)，滨江(jiāng)集(jí)团更是实(shí)现(xiàn)了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青铜(tóng)时(shí)代”仍能保持自身业绩的(de)持续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的(de)战略布局关(guān)系(xì)密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近(jìn)七(qī)成(chéng)营收来自杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重只占到近(jìn)六(liù)成。近三年持(chí)续稳居杭州房企销售排(pái)名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州的土储补充同样(yàng)较为积(jī)极，根据(jù)诸葛找(zhǎo)房、住(zhù)在杭州网数(shù)据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿(ná)地金额(é)依次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在(zài)杭州的较突出表现，也让(ràng)滨江集团的房企(qǐ)排名(míng)迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房(fáng)企排名已(yǐ)冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团股(gǔ)价翻了超一(yī)倍以上，而近期(qī)，滨江集团更(gèng)是迎(yíng)来(lái)多家机构的集(jí)中(zhōng)调研(yán)。滨江集(jí)团发布公告表(biǎo)示，公(gōng)司于(yú)5月10日接(jiē)受了信(xìn)达证(zhèng)券、金(jīn)鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养老等(děng)18家机构调研(yán)。

　　产(chǎn)业链布局重(zhòng)点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家(jiā)居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开发(fā)只(zhǐ)是(shì)房地产产业(yè)链上的中游(yóu)环(huán)节，其上游主要为(wèi)钢(gāng)铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等(děng)材(cái)料供应商，而(ér)下游应用行业主(zhǔ)要包括(kuò)中(zhōng)介服务(wù)、家用电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊(kān)》的采访，房地产开(kāi)发(fā)环节与上游材料端(duān)息息(xī)相关，新盘开(kāi)工不足导致上游不被看(kàn)好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的(de)思路(lù)渐(jiàn)渐移(yí)至下游。“中(zhōng)国房地产(chǎn)行业在(zài)进入存量房时(shí)代，所(suǒ)以对地产产业链，尤其是偏消费(fèi)属(shǔ)性的家装家居领域，我们相对看(kàn)好，因为(wèi)居民保有的住房(fáng)规模越来越大，随着时间的增(zēng)加，内装更新的需(xū)求也会(huì)越来越多(duō)。美国过去的数据充(chōng)分(fēn)说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对于(yú)地产(chǎn)产业链，我们相对看(kàn)好(hǎo)和内装(zhuāng)相关的行(xíng)业(yè)，例如消费建(jiàn)材(cái)、家居装饰等。”万家(jiā)基金(jīn)人士(shì)表(biǎo)示(shì)。

　　而根(gēn)据《红周刊(kān)》对下游细分中相关赛道龙(lóng)头年内表现的统计，目(mù)前暂居前两(liǎng)位的都是来自(zì)家纺(fǎng)赛道的公(gōng)司，它们分别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是(shì)前者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为(wèi)例，富安(ān)娜(nà)主要从事(shì)纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类(lèi)产(chǎn)品的研(yán)发、设计(jì)、生(shēng)产及销售，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季度报告显示，报告(gào)期(qī)内(nèi)，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归属于上市公司股东的(de)净(jìng)利(lì)润约(yuē)1.11亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市(shì)公司一季报的十(shí)大流通股股东来看，能够发现该股早已成为基(jī)金重仓股的天下(xià)，彼时(shí)包(bāo)括公(gōng)募的中欧价值发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私(sī)募的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了(le)半壁(bì)江山(shān)。需要强调(diào)的是(shì)，中欧的两(liǎng)只基金都是(shì)价值派基金经(jīng)理(lǐ)曹名长在管的(de)产品，首季其(qí)同时重仓的(de)房地产产业链股票(piào)还(hái)有(yǒu)金地集(jí)团(tuán)和大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不过好在困(kùn)境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中年(nián)内表现最好的是志(zhì)邦家(jiā)居。同一时间段(duàn)，该股年(nián)内(nèi)上涨已经超(chāo)过23％，从(cóng)业绩(jì)来看，无论是营(yíng)收还是归母净利润，公(gōng)司都实(shí)现(xiàn)了同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公(gōng)司的(de)十大流(liú)通(tōng)股股东(dōng)来看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发现广(guǎng)发基金(jīn)经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季(jì)报中(zhōng)他管理的广发策略优选和(hé)广发安宏回报均增(zēng)加了(le)持股，而这两只产品也成为志邦家居十(shí)大流通股股(gǔ)东(dōng)中(zhōng)仅(jǐn)有的两只公募。有意(yì)思的是(shì)，他似(shì)乎对于定制家居类标的情有(yǒu)独钟，在另一(yī)家赛(sài)道(dào)公(gōng)司金牌橱柜中，他(tā)管理(lǐ)的全部三(sān)只(zhǐ)产品均登榜十大流通股(gǔ)股(gǔ)东，其也(yě)成为他的(de)独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的物业股也越来(lái)越被机构所青睐，不(bù)过这(zhè)类标的大(dà)多在香(xiāng)港上市，如何(hé)选择(zé)成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分(fēn)析：“物业服(fú)务不是一个高毛(máo)利的(de)行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司还是希(xī)望(wàng)挣的(de)是(shì)市场化应该挣的钱(qián)，以我曾(céng)经买的绿城服务为例(lì)，它在(zài)中(zhōng)高(gāo)端楼盘(pán)占比是比较高的(de)，每年到(dào)期的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚动(dòng)的大部分项目到期之后，经过两三轮(lún)合同周期还能(néng)做到(dào)产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行业里(lǐ)真正能做(zuò)到产品提价的公(gōng)司(sī)很少，因为物(wù)业公司很容易(yì)一开始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安(ān)这(zhè)些(xiē)固定(dìng)人员成(chéng)本的年度(dù)增长，不过服务没有特(tè)别(bié)好，客户(hù)没有(yǒu)那么满意，能做到(dào)提价难(nán)度是(shì)非常大的。但(dàn)是该(gāi)公司能(néng)在(zài)业内做(zuò)到到期之(zhī)后提价(jià)率比较高，这(zhè)跟它(tā)的(de)定位和比(bǐ)较好(hǎo)的服(fú)务是有关系的。”他进一(yī)步强调。

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