平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落(luò)。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等(děng)价格平稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉(lā)动(dòng)较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能(néng)源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据(jù)公布后，市场对政策(cè)利率预(yù)期(qī)小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预(yù)计6月(yuè)不加息概率升至(zhì)90％以(yǐ)上，且(qiě)进一(yī)步押注(zhù)下半(bàn)年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手车价(jià)格止跌(diē)回升。这说(shuō)明(míng)，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的(de)通胀(zhàng)仍(réng)然顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。一季度美国机(jī)动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季(jì)度，由(yóu)于(yú)基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走(zǒu)势，市(shì)场很容易(yì)对美国通(tōng)胀回落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度(dù)以后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我(wǒ)们进(jìn)一步提示下半年(nián)美国通胀超预期上行(xíng)的(de)可能性：第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。一(yī)季度美国汽车消费回升，可能(néng)夯实汽车制(zhì)造(zào)商的财务(wù)状(zhuàng)况，并限制其继(jì)续降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存货量同比(bǐ)增速快(kuài)速(sù)下降。第二，房租(zū)回落可能再度滞后。目前市场预期下半年美国(guó)住(zhù)房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关(guān)性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房(fáng)供给的紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住房租金回(huí)落的斜(xié)率。第三，能源价(jià)格可(kě)能受供给扰动而超预期(qī)反弹。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动；欧洲能源风(fēng)险或在下(xià)一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半(bàn)年(nián)美国(guó)通(tōng)胀较(jiào)为顽(wán)固，美(měi)联储或(huò)将较难降息。如果当前浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重估美联储长时间保持高利(lì)率对(duì)经济的负面影响，继而可能(néng)进一步(bù)计(jì)入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下(xià)修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期(qī)上修时期，美债利(lì)率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融(róng)风险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国经济超(chāo)预期下(xià)行(xíng)，美联(lián)储降息超预(yù)期(qī)提前等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落(luò)，市(shì)场进一步押注美(měi)联储6月不(bù)加息、下半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在下坏垣是什么意思啊，破屋坏垣适合装修吗半年，当基数效应利(lì)好不再(zài)，美国(guó)标(biāo)题通(tōng)胀率可能企稳(wěn)，且不排除超(chāo)预期(qī)反弹。具体地(dì)，下(xià)半年汽车价(jià)格回升、住房租金回(huí)落(luò)滞后(hòu)、以及能源价格(gé)反弹(dàn)的风险均(jūn)值得(dé)关注。若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储将较难(nán)降息，美国中期经济衰退风险将进(jìn)一步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和(hé)预期(qī)，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低(dī)于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美(měi)国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低(dī)于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零增长，家庭(tíng)食品(pǐn)价格下跌与外(wài)出食品价格上涨相互(hù)抵消。其次(cì)，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比上涨0.6％，显(xiǎn)坏垣是什么意思啊，破屋坏垣适合装修吗著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比(bǐ)3％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商品(pǐn)价(jià)格环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务(wù)环比0.4％，持平前值，其(qí)中(zhōng)住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回落(luò)0.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服务拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项(xiàng)的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利率预期(qī)小幅下(xià)修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停(tíng)止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息(xī)会议的(de)加权平均(jūn)利(lì)率预(yù)期为由前(qián)一天(tiān)的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年(nián)降息3次(cì)（75BP）左右。当日(rì)，美股(gǔ)道琼斯指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和(hé)纳斯(sī)达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债(zhài)收益率下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收(shōu)益率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环(huán)比保持在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环比走势上扬(yáng)的(de)原因在于，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际能源价格(gé)高位回落，美国CPI能源分项平(píng)均(jūn)环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企稳，能(néng)源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)方(fāng)面，最重(zhòng)要的住房租金环比增速维持(chí)高位，而二手(shǒu)车价格止跌(diē)回升，并(bìng)抵消了(le)医疗保健价格回(huí)落的利好。我(wǒ)们在此前报告(gào)中已提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改善效果(guǒ)边际减弱，而需求因素没有明(míng)显降温，使得通胀回落的幅度存(cún)疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的(de)韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季(jì)度美国GDP环比折年(nián)率(lǜ)的贡(gòng)献高达2.5个(gè)百分点。结构上(shàng)，服务消(xiāo)费维持强(qiáng)劲，而耐用品(pǐn)消(xiāo)费明显回升，尤其机动车(chē)和(hé)零部(bù)件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭(tíng)资产负债(zhài)表健(jiàn)康(kāng)等，也可能来自(zì)居民收入(rù)和财富分配的改善、财产(chǎn)性利(lì)息(xī)收入的上升、实际(jì)收入上升和消费(fèi)预期改善(shàn)等多方因素加持（参考报(bào)告《对(duì)美国消(xiāo)费韧性的三点思考(kǎo)——兼评(píng)美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期上行的风险值(zhí)得关注。综合考(kǎo)虑美国(guó)经济(jì)下(xià)行与(yǔ)通(tōng)胀(zhàng)黏性(xìng)，我们(men)的(de)基准(zhǔn)假设是，2023年内美(měi)国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均(jūn)水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求(qiú)走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设(shè)为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强或发生新的(de)供给冲击等(děng)。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调(diào)同(tóng)比或(huò)分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基数(shù)原(yuán)因，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月(yuè)和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落(luò)至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易(yì)对通胀回落持(chí)乐观(guān)看(kàn)法，并(bìng)忽视美国通(tōng)胀(zhàng)环(huán)比走势的韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数效应利(lì)好不再(zài)，在基(jī)准情形下，美国标题通(tōng)胀率很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在(zài)此基础上，我(wǒ)们进(jìn)一步提示下(xià)半年美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的(de)可能性。

　　第(dì)一，汽车价(jià)格可能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一(yī)度爆发式增长，但自(zì)2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际(jì)供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机(jī)动车和零部件消费(fèi)同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六(liù)个(gè)季度负增长后实现(xiàn)正增长(zhǎng)。更高频的数据(jù)也印证了美国汽车消费回升的(de)趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同(tóng)比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个月加(jiā)快增长。汽车(chē)销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制(zhì)造(zào)商的财务(wù)状况(kuàng)，也会限制其继(jì)续(xù)降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同比增速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数字(zì)在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽(qì)车供给(gěi)压(yā)力可能(néng)上(shàng)升。因此在下半年，美国汽(qì)车销售数量和价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能(néng)再度(dù)滞(zhì)后(hòu)。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单(dān)独(dú)购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不(bù)等(děng)。本轮(lún)美国房价同比增速(sù)于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右(yòu)触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下(xià)半年美国住房(fáng)租金(jīn)同比增速放(fàng)缓。但是，房价与(yǔ)租金(jīn)的(de)相关(guān)性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供给紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租(zū)金环比(bǐ)增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预(yù)期反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽管美欧(ōu)经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布(bù)月报显示，其(qí)预计2023年全球石油需求将(jiāng)增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国(guó)需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来也不排除采取新(xīn)的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美(měi)欧银行危机而下挫的国际(jì)油(yóu)价。但(dàn)好景不(bù)长，4月下旬以(yǐ)来(lái)美国(guó)地区银行危机(jī)再起(qǐ)，油(yóu)价回调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不(bù)排除(chú)欧佩克+进一步减产(chǎn)呵(hē)护油价(jià)。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源风险或(huò)在(zài)下(xià)一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能(néng)源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需(xū)缺口仍有270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若(ruò)LNG进口不足(zú)或遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气储备(bèi)可(kě)能处(chù)于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油(yóu)、天然气(qì)等国际能源品(pǐn)价格可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息。如(rú)果(guǒ)年末美(měi)国CPI同比增速(sù)维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时(shí)2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地(dì)表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择降息(xī)的底气可能不足。截至目前，市场(chǎng)对于(yú)美联(lián)储下半年降(jiàng)息的预期仍强(qiáng)。如果浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需要重(zhòng)估美联(lián)储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利率对美(měi)国经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美(měi)股调整(zhěng)压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀和(hé)货(huò)币(bì)紧(jǐn)缩预期“上修”时(shí)期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金(jīn)融风险超(chāo)预期(qī)上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期(qī)提前(qián)等(děng)。

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