“现在的(de)房地产(chǎn)很难再出现(xiàn)像过去(qù)十年的系统性行情。”思(sī)睿集团合(hé)伙人、首席经济(jì)学家(jiā)洪灏(hào)向《红周刊》表示(shì)，房地产行业分化(huà)的(de)愈加明显，让机构和(hé)投资者的(de)关注(zhù)度从(cóng)板块向单个标(biāo)的转移。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》指出(chū)，从行业来(lái)看(kàn)，无(wú)论是业绩，还是(shì)估值，房(fáng)地产都已经双杀到了最底部，而(ér)且(qiě)是反(fǎn)复地杀到了(le)底部(bù)，再往(wǎng)下(xià)的空间已经(jīng)不大(dà)了。

　　三道(dào)红(hóng)线(xiàn)等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔(ěr)法重(zhòng)要参考(kǎo)

　　那么(me)如何寻找房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地(dì)产赛道(dào)中进行选择，需要非常小心，避免选了半天(tiān)，标的公司出(chū)现爆雷(léi)的情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大(dà)的国资背景的、杠杆率较低(dī)的、此前(qián)没(méi)有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今年房地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷(dài)倾(qīng)向是不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资金来源来自新盘(pán)的销售。但(dàn)今年新房的销售情况相较一般(bān)。再关注一(yī)下(xià)，哪些房(fáng)企能从银(yín)行拿(ná)到钱，其(qí)实主(zhǔ)要(yào)还是那些有国企(qǐ)背景的房企，民(mín)营房企相对比较困难，所(suǒ)以整个行(xíng)业(yè)出现了一个(gè)很明(míng)显的分(fēn)化(huà)，无(wú)论是(shì)在(zài)销售，还是融资等各(gè)个方面都非常明显。现(xiàn)在(zài)有国资背景(jǐng)的(de)房企在资本市场表现相(xiāng)对较好，但没有(yǒu)国资背(bèi)景的(de)民营房企股(gǔ)价大多(duō)表现很一般。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则向《红周刊(kān)》表示，在房地(dì)产(chǎn)行业内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的(de)赢家”。而具体到如何挖掘，我们(men)会特别(bié)重(zhòng)视(shì)企业的成本优势，更具(jù)体一点，就是它的(de)净借(jiè)贷水(shuǐ)平（净负债率）是(shì)不是(shì)行业(yè)内的最低水平；利润率是(shì)不是行业内最高的；融(róng)资成本是否是行业(yè)内(nèi)最低的；建安成本是否也是业内(nèi)最低的；这些都是我们(men)看重的一家(jiā)房企(qǐ)的综合(hé)成本(běn)。

　　需要注意的是，能够(gòu)同(tóng)时(shí)满足上(shàng)述条件的(de)房(fáng)企并(bìng)不多。即便是在国央企中，仍(réng)有部(bù)分(fēn)房企出现了“三道(dào)红线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股(gǔ)为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据(jù)整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格力(lì)地(dì)产、西藏城(chéng)投、中(zhōng)交地产、中国(guó)武夷等国(guó)央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发展(zhǎn)、光明(míng)地产、云南城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控股等国央企房企也(yě)踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较(jiào)稳健特色的国央企(qǐ)房(fáng)企，其财务指标称(chēng)得上完全(quán)健康的仍是少数。而更加值得(dé)注意的是，在2022年，不少(shǎo)国(guó)企，甚至地(dì)方国企开始大举扩(kuò)张。而这(zhè)无疑又(yòu)进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速(sù)度(dù)的张(zhāng)弛有度尤为重要，节(jié)奏(zòu)把(bǎ)握(wò)准确，有助(zhù)于房(fáng)企储(chǔ)备优质“弹药(yào)”；但过(guò)于乐观的预判未来市场(chǎng)，以及过于(yú)激进的扩张拿地(dì)节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家(jiā)房(fáng)企进(jìn)行(xíng)举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例(lì)都(dōu)维持在(zài)33％左右，完全没(méi)有(yǒu)增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家(jiā)房企明显感觉到(dào)机会来了，其开始在一线(xiàn)城(chéng)市进行大(dà)举(jǔ)拿(ná)地，净(jìng)负债率(lǜ)也由(yóu)此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了(le)接近三分之一(yī)。与此同时(shí)，该房(fáng)企(qǐ)新(xīn)购入地块(kuài)也实现了快速的(de)开盘(pán)利(lì)用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这(zhè)类(lèi)企业就(jiù)符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一(yī)方(fāng)面，在(zài)于它本身(shēn)储备了很(hěn)多(duō)弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其(qí)中(zhōng)一半(bàn)在一线城市，另(lìng)外一半(bàn)也主要(yào)集中在(zài)强二线和二线(xiàn)城市；另(lìng)一方(fāng)面，它(tā)的(de)扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相反，有(yǒu)些(xiē)房企的(de)扩张速(sù)度让(ràng)人(rén)感觉又(yòu)回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到(dào)了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到(dào)机会时(shí)要出手(shǒu)，但出手的章(zhāng)法(fǎ)仍(réng)要小心，如果负债率扩张得太快(kuài)，但未来的两年市(shì)场没有想象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么如(rú)何来衡量(liàng)一家房企的扩张速度是否激(jī)进？陈(chén)昊(hào)扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的净负(fù)债(zhài)率(lǜ)水平(píng)，在我看来，这个比(bǐ)例如果(guǒ)超过60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标(biāo)准要比“三道红线”对房企的净负债率要(yào)求(qiú)不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊(hào)扬(yáng)解释(shì)，当前(qián)房地产(chǎn)行业的复苏速度并(bìng)没有那么快，所以要规避公司净负债率提(tí)高到一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊》对在(zài)2022年拿(ná)地较积极(jí)的房(fáng)企梳理发现(xiàn)，中(zhōng)交地产、中(zhōng)国金(jīn)茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发(fā)展等房企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其(qí)中，中(zhōng)交地(dì)产(chǎn)净(jìng)负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间(jiān)，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明(míng)对比(bǐ)的是(shì)，华润置地、中(zhōng)国海外(wài)发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在践行(xíng)较积极的拿地策(cè)略的同时(shí)，也较好(hǎo)地控制(zhì)了(le)公司的扩张速度(dù)与净负(fù)债率(lǜ)水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际(jì)上，他们是以同一筛选标(biāo)准来(lái)看国(guó)央企(qǐ)与(yǔ)民(mín)营房企，但在各维度的实(shí)际表现上，国央企确实会(huì)更胜(shèng)一(yī)筹。如国央企的融(róng)资成(chéng)本更低(dī)，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做到想融就融(róng)，这(zhè)样，国央(yāng)企自然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构更加看(kàn)好国央企，但这也(yě)并不(bù)意味着，民营(yíng)企业(yè)中(zhōng)就(jiù)没(méi)有“黑马”的存在(zài)北京北站属于哪个区 北京北站在地铁几号线？。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数(shù)民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)同样受到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年一(yī)季报，滨(bīn)江集团(tuán)的十大流通股东中新(xīn)进(jìn)了(le)“中国(guó)工(gōng)商银行股份(fèn)有限公司－景顺长城(chéng)中国回报灵活配置(zhì)混合型(xíng)证券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海(hǎi)阿巴(bā)马资产管理(lǐ)有限(xiàn)公司就长期持有滨江(jiāng)集团(tuán)。根据(jù)一(yī)季报，该资(zī)产公司的几只产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自身的基本面表现存在一定(dìng)关系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地产市场整(zhěng)体(tǐ)在走(zǒu)“下坡路(lù)”，但作(zuò)为(wèi)杭州本(běn)土(tǔ)房企的滨(bīn)江集团仍是(shì)表(biǎo)现出较强的(de)韧劲，2020年(nián)以来(lái)，滨江集(jí)团在(zài)业绩表现(xiàn)、销售规模、新增(zēng)土储(chǔ)、股价表(biǎo)现(xiàn)等多维度都(dōu)表现了较强的(de)增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期(qī)间(jiān)，滨江(jiāng)集团扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一(yī)季(jì)报，今年(nián)一(yī)季度，滨江集(jí)团更是实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时(shí)代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团扎(zhā)根杭(háng)州(zhōu)的战略布(bù)局关系密(mì)切(qiè)。根据2022年年(nián)报，滨江集团(tuán)有近七(qī)成营(yíng)收来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营(yíng)收比重只占到近六(liù)成。近三年持(chí)续稳居杭州房企销售排名第(dì)一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州的(de)土储补充同样较为积(jī)极，根据诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住在(zài)杭州网(wǎng)数(shù)据显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿(ná)地金(jīn)额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭(háng)州的本土第(dì)一(yī)。

　　而滨(bīn)江集团在(zài)杭州的较突出表现(xiàn)，也让(ràng)滨江集(jí)团的房企排名(míng)迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨(bīn)江集团实(shí)现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了(le)超一倍(bèi)以上，而近(jìn)期，滨江集团更(gèng)是迎来(lái)多家机(jī)构的(de)集中调研。滨江集团(tuán)发布公告表示(shì)，公司于5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建(jiàn)信养老、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业(yè)链布局重点(diǎn)移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房地(dì)产产业链上的中游环(huán)节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材(cái)、玻(bō)纤等材料供应商，而下游应(yīng)用行(xíng)业主要包括中介服务、家用(yòng)电(diàn)器、物业(yè)管理、家(jiā)居用品。综(zōng)合《红周(zhōu)刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节与(yǔ)上游材料端息息相关，新(xīn)盘(pán)开工(gōng)不足导致上游不(bù)被看好，机构寻(xún)觅个(gè)股阿尔法的(de)思路(lù)渐(jiàn)渐移至下游。“中国(guó)房地(dì)产行业在进(jìn)入存量房时代，所(suǒ)以(yǐ)对地产(chǎn)产业(yè)链，尤其是(shì)偏消费属性(xìng)的家装家居领(lǐng)域，我们相对看好(hǎo)，因为居民保有的住房规模(mó)越来越大，随(suí)着时间的增加(jiā)，内装更新的需求也会越来越多(duō)。美国过(guò)去的(de)数据(jù)充分说明(míng)了这一点，在新房销售见顶(dǐng)之后，家(jiā)具消费的(de)增长却一直都很好。对于地产产业链(liàn)，我(wǒ)们(men)相对看好和内装相关的(de)行业，例如消费建材、家居装饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊》对下游细分中(zhōng)相(xiāng)关赛(sài)道龙头年内表现的统计，目(mù)前暂居前两位的都是来自家(jiā)纺赛道(dào)的公司，它们分(fēn)别是富安娜和(hé)水(shuǐ)星家(jiā)纺，特别是(shì)前者在(zài)月(yuè)线连收(shōu)七根(gēn)阳线(xiàn)的基础上，年内(nèi)迄(qì)今涨幅已经(jīng)逼(bī)近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例(lì)，富安娜(nà)主(zhǔ)要从事纺织家(jiā)居(jū)、睡(shuì)眠家居、生活类产品的研发、设(shè)计、生(shēng)产及销(xiāo)售(shòu)，旗(qí)下拥(yōng)有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报告显示，报(bào)告期内(nèi)，富安娜(nà)实(shí)现营业收入约6.2亿元(yuán)，同(tóng)比减少7.57％；不(bù)过实现归属(shǔ)于上市公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一(yī)季(jì)报的十(shí)大流通股股东来看(kàn)，能够(gòu)发(fā)现该股早已成为(wèi)基金重仓股的(de)天(tiān)下，彼时包括公募的中欧价值发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝(bǎo)盈新价(jià)值和私募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据(jù)了半(bàn)壁(bì)江山。需要强调的(de)是(shì)，中(zhōng)欧的两只基金(jīn)都是价值派基金(jīn)经理曹名长在(zài)管的产品，首季其同时(shí)重(zhòng)仓的房地(dì)产产业链股票还(hái)有(yǒu)金(jīn)地(dì)集(jí)团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年(nián)曾(céng)经(jīng)风(fēng)光一(yī)时的(de)家居(jū)板块也(yě)因疫(yì)情(qíng)、消(xiāo)费复苏进(jìn)程缓慢等多因素一(yī)度(dù)沉寂，不过好在困(kùn)境(jìng)反转露出曙光，家(jiā)居板块中(zhōng)年内表现最好的是志(zhì)邦家(jiā)居(jū)。同一时(shí)间段(duàn)，该股年内上涨(zhǎng)已(yǐ)经超过23％，从(cóng)业绩来(lái)看，无论是营收还(hái)是归母净利润，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从(cóng)公司(sī)的(de)十大流通(tōng)股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广发基(jī)金经理(lǐ)罗洋慧眼独(dú)具，一(yī)季报中他管理(lǐ)的广发策略优选和广(guǎng)发(fā)安宏回报均(jūn)增加了持股，而这(zhè)两只产(chǎn)品也成为志邦(bāng)家(jiā)居十大(dà)流通股股东中仅有的(de)两只公募(mù)。有(yǒu)意思(sī)的(de)是(shì)，他似(shì)乎对于定(dìng)制家(jiā)居类(lèi)标(biāo)的(de)情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管(guǎn)理的(de)全部三只(zhǐ)产品均登榜十大(dà)流(liú)通(tōng)股股东，其也成为他的(de)独门重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游(yóu)的物(wù)业(yè)股也越来越被(bèi)机构所青睐，不过这类标的大(dà)多在(zài)香(xiāng)港上(shàng)市，如何选择成为难(nán)题(tí)。对此(cǐ)，前述(shù)上海(hǎi)公募基金经(jīng)理举例分析：“物业服务不是一个(gè)高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还(hái)是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城服务为(wèi)例，它在中高端楼盘(pán)占比是比较高的，每年到(dào)期的(de)合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分项目到期之后(hòu)，经过(guò)两三轮合同周期还能做(zuò)到产品提价。”

　北京北站属于哪个区 北京北站在地铁几号线？　“行业里(lǐ)真(zhēn)正(zhèng)能做到产品提价的公司很(hěn)少，因为物业(yè)公司很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安这些固定人(rén)员成本的年度增长，不过服务(wù)没有特别好，客(kè)户没有那么满意(yì)，能做到提价(jià)难度(dù)是(shì)非常大的(de)。但是该公司能在业内(nèi)做到(dào)到(dào)期(qī)之(zhī)后提价率比较高，这(zhè)跟它的定位和比较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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