文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体加杠(gāng)杆的重(zhòng)要(yào)基础(chǔ)。随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企(qǐ)业(yè)和居民对未来的收入预(yù)期趋弱(ruò)，私(sī)人(rén)部门举(jǔ)债的动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货(huò)币(bì)政策适(shì)度放松或是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要(yào)基础，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升和(hé)疫(yì)情的冲击(jī)，经济增速(sù)放缓后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门举债(zhài)的(de)客观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经济快速(sù)发展(zhǎn)时期，企业(yè)利用杠杆加大(dà)投资(zī)带来的收益高(gāo)于债(zhài)务(wù)增加而产生的利(lì)息等(děng)成本，企业(yè)主观上也愿(yuàn)意举债(zhài)融资。此后，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠。与此同时(shí)，企业和居民对未(wèi)来的收入预期受到了一定冲(chōng)击，私人(rén)部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门来看，今年(nián)进一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初(chū)财(cái)政预(yù)算的严格约束。年初的财(cái)政预(yù)算草案(àn)制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度(dù)要(yào)低于去(qù)年的实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情况来看(kàn)，年(nián)初的财政(zhèng)预算在(zài)正常年份是较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个较为特(tè)殊的案(àn)例(lì)：一是2020年(nián)的(de)抗疫特别(bié)国债，由于当年两会(huì)召开时间较(jiào)晚，因此(cǐ)这一特(tè)别国债(zhài)事实上是(shì)在当年财政预算框架(jià)内的。二是(shì)2022年专项债限额(é)空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，政府部门今年的(de)举债(zhài)空间(jiān)已(yǐ)基本定格(gé)，经(jīng)过我(wǒ)们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因(yīn15min什么意思多少分钟，15min等于多少分钟)素(sù)是房(fáng)地产(chǎn)景气(qì)度(dù)、居(jū)民收入以及(jí)对未来(lái)的信心，这些(xiē)因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)中有(yǒu)40％左(zuǒ)右(yòu)是住房(fáng)资产。房地产作为居民资(zī)产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组成部分(fēn)，房价下(xià)降不仅会导致(zhì)资(zī)产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过(guò)财(cái)富(fù)效应影15min什么意思多少分钟，15min等于多少分钟响到居民的消(xiāo)费决策(cè)。此外，据央行调查数据显示，城镇居民(mín)对当期(qī)收入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个(gè)季度(dù)处于50％的(de)临(lín)界值之下，这(zhè)使得居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆预计能(néng)够趋稳(wěn)，但难以大幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的(de)空(kōng)间也受到政策边(biān)际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较(jiào)大的制(zhì)约。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以(yǐ)及结(jié)构性(xìng)工(gōng)具对企(qǐ)业部门的融(róng)资(zī)提供了较大支持，但二者均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年和(hé)2022年(nián)实现了政(zhèng)策(cè)加(jiā)码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货(huò)币(bì)政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及(jí)经济的(de)复苏回(huí)暖，今(jīn)年(nián)的政策性支(zhī)持(chí)从(cóng)边际上来看(kàn)也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债(zhài)务(wù)不断走高，城(chéng)投债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限，因此从现阶段(duàn)来看，解(jiě)决的办法大概(gài)有以下几个维(wéi)度。一是城投化债。一季度城投债(zhài)提前偿还(hái)规模(mó)的上升反映出(chū)了地(dì)方融资平(píng)台(tái)积极化债的态(tài)度及决心(xīn)，二季度(dù)可能延(yán)续这一趋势(shì)，并(bìng)有序开展由点及面(miàn)的地方债务(wù)化解工作。二(èr)是中央政(zhèng)府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于(yú)国(guó)际(jì)偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过推出(chū)长期建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其(qí)他(tā)部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。三是货币政(zhèng)策可(kě)以适(shì)度放(fàng)松。如(rú)果(guǒ)下半(bàn)年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过适时适量(liàng)地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内政策力(lì)度不及预期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部门(mén)举债的动力在(zài)下降(jiàng)

　　较高的(de)名义(yì)GDP增(zēng)速是(shì)过(guò)去(qù)几年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部(bù)门(mén)举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发(fā)展的(de)时期(qī)，企(qǐ)业整(zhěng)体的经(jīng)营状况一般也较好，企业利(lì)用杠杆加大投资和生产带来的收益(yì)高于债务(wù)增加而产(chǎn)生的利息等成本(běn)，此(cǐ)时对企业来(lái)说杠杆(gān)经(jīng)营可以带来正收(shōu)益，因此企业主观上(shàng)也愿意(yì)加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加(jiā)杠杆的(de)基(jī)础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升以及疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)，经济的潜在(zài)增(zēng)速有所下降，核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在(zài)经历了三年(nián)疫(yì)情的冲击之(zhī)后，企业和居民对未来的(de)收入(rù)预期都(dōu)相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的(de)条(tiáo)件(jiàn)并不充足且实际效果可(kě)能有限，因此私人部门(mén)加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相(xiāng)对偏高(gāo)了，在(zài)去年我国的实(shí)体经济部(bù)门杠杆率已经(jīng)超过了(le)发达经济体(tǐ)的平均(jūn)水平，进(jìn)一步加杠杆(gān)的(de)空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中既受企(qǐ)业部门投资(zī)意愿减(jiǎn)弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也有居民部门的(de)原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分(fēn)化(huà)显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融(róng)资则(zé)面临(lín)过剩的问题。第一(yī)，过去私人部门(mén)加杠杆是持续的增量(liàng)，而(ér)当前私人(rén)部(bù)门鲜见增量，多为存(cún)量。过去很长一段(duàn)时(shí)间(jiān)，民间固(gù)定资产投资增速(sù)显著高于全社会固(gù)定资产投资(zī)的增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企业(yè)的信心受到(dào)影响，投资意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时间(jiān)内难(nán)以恢(huī)复(fù)，最近两年民间固定(dìng)资产投(tóu)资(zī)近(jìn)乎(hū)零增长。第(dì)二，去(qù)年(nián)以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说(shuō)明实体(tǐ)经济中可供投资的机会(huì)在减少，信(xìn)贷中有很大一部分(fēn)没有进入实体经济(jì)，而(ér)是堆积在金(jīn)融体系(xì)内，对消费(fèi)和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融(róng)资(zī)需求的刺激有限(xiàn)。居民消费对(duì)融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居民(mín)部门加杠杆的方式(shì)主(zhǔ)要是通(tōng)过(guò)房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收(shōu)入(rù)的(de)信心仍(réng)偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽(qì)车的需求也(yě)在过往(wǎng)有一定透支，因此(cǐ)居民部门对融(róng)资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三(sān)大部门看举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政(zhèng)府部门债(zhài)务空(kōng)间受(shòu)年初的财政预(yù)算约束。年初的财(cái)政预算(suàn)草案中制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的力度略15min什么意思多少分钟，15min等于多少分钟有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初(chū)的财政预算在(zài)正常年份(fèn)是较为严格(gé)的约束，举债额度(dù)不得突(tū)破限额。最近几年有两个相对(duì)特殊(shū)的案例，但(dàn)都未突破预算(suàn)。第(dì)一(yī)个是2020年3月27日召(zhào)开的中央(yāng)政治(zhì)局会(huì)议上提出要(yào)发行的(de)抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计(jì)入财政赤(chì)字(zì)。由于当年两会召开时(shí)间(jiān)较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此2020年的(de)特别国(guó)债事实上是在当(dāng)年财政预算(suàn)框架内的。此外(wài)是2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去(qù)年经(jīng)济(jì)受疫情的(de)冲击(jī)较大(dà)，年中时市场(chǎng)一(yī)度(dù)预期政府(fǔ)会调整财政预算，但(dàn)最终只(zhǐ)使(shǐ)用了专项债的限额(é)空间，严格(gé)来(lái)讲并未突破预(yù)算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府部门(mén)今年的举债空间(jiān)已基本(běn)定(dìng)格，政府(fǔ)部门只(zhǐ)能严格按照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资(zī)产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用(yòng)使得现阶段居(jū)民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中(zhōng)国(guó)居民的资产结构主要(yào)可以(yǐ)分为非金融资产和金(jīn)融资产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住(zhù)房资产，房(fáng)产(chǎn)价格的低迷制(zhì)约(yuē)了居民(mín)资产负债表的(de)扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估(gū)算，中国(guó)居(jū)民的(de)资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部(bù)分是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然而从去年(nián)开始(shǐ)，房(fáng)地产的(de)价(jià)值(zhí)便(biàn)出现缩水，除一(yī)线(xiàn)城市二手房价表现(xiàn)相对(duì)坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格(gé)同比出(chū)现下降，今年以来降幅有(yǒu)所收(shōu)窄，但依旧(jiù)未(wèi)能实现由(yóu)负(fù)转(zhuǎn)正，预计今年回升(shēng)的空间仍受限。房(fáng)地(dì)产作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成(chéng)部(bù)分(fēn)，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到(dào)居(jū)民的消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖(nuǎn)需(xū)要时间，目(mù)前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的(de)调查问卷(juǎn)显(xiǎn)示(shì)，居民对当期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入(rù)的信心连续多个季(jì)度处于50％的(de)临界(jiè)值(zhí)之下，尽管(guǎn)在今年一(yī)季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫(yì)情(qíng)前有着不小(xiǎo)的差距。收入感受以及(jí)对未来(lái)收(shōu)入不确定(dìng)性的(de)担忧使(shǐ)居(jū)民更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投(tóu)资（购买金融(róng)资(zī)产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消(xiāo)费与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下(xià)降叠加居(jū)民收(shōu)入和信心的(de)下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减(jiǎn)少(shǎo)而存款变多(duō)，居(jū)民(mín)资(zī)产负债表收缩。今年以来(lái)，居(jū)民新增贷款的累计值随同(tóng)比有所回升，但(dàn)仍(réng)远不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民累计新(xīn)增存款更是(shì)达到了疫情以来的最(zuì)高值(zhí)。存贷款的表(biǎo)现(xiàn)共同反映出(chū)居(jū)民资(zī)产负债表的(de)收缩之(zhī)势(shì)。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地(dì)产(chǎn)价格回升空间有(yǒu)限以及居民收入和(hé)信心仍未恢复(fù)，预计短期内居民资产负债表扩张的动(dòng)力仍(réng)有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空间也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将(jiāng)边际(jì)退坡。去(qù)年以来，政策性(xìng)以及结(jié)构性工具对(duì)企业部门的融(róng)资进行了(le)很大的支持(chí)，但(dàn)政策性金融工(gōng)具(jù)和结构(gòu)性工具属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动的(de)减弱以及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今年的(de)政策(cè)性支持从边际上来(lái)看也(yě)将出现下降。

　　部(bù)分(fēn)结构性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进一(yī)步提升额度的空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物(wù)流专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款、民企债(zhài)券融资支(zhī)持工(gōng)具以及(jí)保交楼贷款(kuǎn)支持计(jì)划(huà)等工具的使用进度相对(duì)较慢，截至今年3月末，累计使用进度(dù)仍(réng)未过半。此(cǐ)外，今年一季度(dù)新设立(lì)的房(fáng)企纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)以(yǐ)及租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计划(huà)余额仍为零。由(yóu)于多(duō)项工具的使用(yòng)进度(dù)偏(piān)慢，预计(jì)央行未来进一步提升(shēng)额(é)度的可能(néng)性较低。

　　城(chéng)投债(zhài)务(wù)压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的(de)支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投平(píng)台的综(zōng)合债务(wù)累计增速虽有小幅回落，但总的(de)债(zhài)务(wù)规模仍然持续走高(gāo)。考(kǎo)虑到其(qí)债(zhài)务压力偏大，城(chéng)投平(píng)台(tái)对企业融资及加杠杆的(de)支持或(huò)将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲(jìn)可能不足(zú)。今年一季度银行体系对(duì)企业(yè)部门(mén)发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最(zuì)高水平，超(chāo)过去(qù)年全年(nián)的一半，其(qí)可持续性(xìng)难以保证(zhèng)，预计信贷后(hòu)劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月份信贷数(shù)据中可能就会有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间大幅(fú)抬升之后(hòu)，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计(jì)将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，未(wèi)来的解(jiě)决办法我们认为可(kě)以(yǐ)考虑以(yǐ)下(xià)几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地方(fāng)债(zhài)务压(yā)力的化解是今年政府工(gōng)作(zuò)的中心之一(yī)，而一季度(dù)城投(tóu)债提前偿还(hái)规(guī)模的(de)上升也反(fǎn)映出了(le)地方融资平(píng)台积极化债的(de)态度及决心。二季(jì)度可能(néng)延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解(jiě)工作，为企业部门的杠杆抬升留出更(gèng)为充足的(de)空间。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发(fā)达国家政(zhèng)府杠杆主要集中在在中央政(zhèng)府层面的(de)情况相反，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可以考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期(qī)建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政(zhèng)策(cè)适(shì)度(dù)放松。如果下半(bàn)年(nián)经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑通(tōng)过(guò)总(zǒng)量工(gōng)具(jù)来(lái)释放(fàng)流动性(xìng)，适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部(bù)门(mén)的融资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融(róng)资需(xū)求，从而增强(qiáng)企业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及(jí)能力(lì)。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度(dù)不(bù)及(jí)预(yù)期；国内政策力(lì)度(dù)不及预期。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 15min什么意思多少分钟，15min等于多少分钟