来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人(rén)写过(guò)一(yī)篇(piān)类似标(biāo)题的文章(zhāng)（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都(dōu)去哪了？——通胀研(yán)究系列专题(tí)二》），当(dāng)时(shí)主(zhǔ)要分析欧美经(jīng)济体，探讨金(jīn)融危机后主要发达经济体持(chí)续宽松、但通胀却持续(xù)低迷的(de)原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还(hái)是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国(guó)的货币(bì)、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外主要(yào)经(jīng)济体普遍面(miàn)临较大通胀压力的(de)情况(kuàng)下(xià)，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续(xù)三年处于低位水(shuǐ)平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球(qiú)大宗商(shāng)品价(jià)格(gé)的影响，和其它(tā)经济(jì)体PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全球性(xìng)的外部因素影(yǐng)响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需(xū)求的(de)集中(zhōng)体现，剔(tī)除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之前(qián)的(de)绝大部分(fēn)时(shí)间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜(xiān)明对(duì)比的是金(jīn)融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有(yǒu)所下行，但(dàn)依然(rán)处于比(bǐ)较高(gāo)的(de)位置。为何(hé)这么(me)高的“货币”增速，通胀却(què)没起来(lái)？要(yào)理(lǐ)解这个问题，我(wǒ)们首先要理(lǐ)解(jiě)“货币”的基(jī)本概念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的(de)一(yī)部分而已，它(tā)主要包含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实(shí)任何商品都(dōu)具有货(huò)币(bì)属性，都可以用来做货币(bì)使用，我们在之前的(de)专题(tí)中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产(chǎn)的商品去交易其他人生产的商品，没有(yǒu)传统意义上的现金或存款出现，同样实现了市场交易(yì)、价值的交换，这种相互交易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银行存(cún)款，与放在理(lǐ)财、基金、资(zī)管产品等(děng)，本质是类似的，它(tā)们对于居民来说都是货币(bì)，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理(lǐ)财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商(shāng)品都可(kě)以(yǐ)是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能(néng)力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系的(de)统(tǒng)计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于(yú)流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动(dòng)性(xìng)比现金要差一(yī)些，但(dàn)依然还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定期(qī)存款，定期存款的(de)流动性比活期存款要(yào)差一些。从这(zhè)个角(jiǎo)度出发(fā)，我们可以进一步(bù)拓展M2的统计边(biān)界，比如加上(shàng)实体部门持有的理(lǐ)财(cái)、货币(bì)及公募(mù)基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加(jiā)全面的统计出(chū)货币量的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方式，而(ér)居民和企业还有很(hěn)多其它渠道(dào)储藏货币。而过去几年里，其(qí)它(tā)货币(bì)储藏作家许地山简介，许地山简介资料渠(qú)道的投(tóu)资收益在(zài)不断降低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业减少(shǎo)了(le)其(qí)它渠道储藏货币(bì)的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品规模(mó)也陆(lù)续出现负增长。而同样(yàng)是(shì)从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道(dào)逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前，实(shí)体创(chuàng)造(zào)的货币可(kě)能会选择购买(mǎi)银(yín)行理财(cái)、信托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回(huí)了购买银行存款，这(zhè)种(zhǒng)结构性变化推(tuī)升(shēng)了(le)纳入M2统计的货币量的(de)增速(sù)。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增(zēng)速(sù)很高，但实际的货币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少：流(liú)通(tōng)速(sù)度在下(xià)降

　　既然M2对货币(bì)的(de)统(tǒng)计存在范围不全面的问题，我们可(kě)以(yǐ)更多依赖社融的数据来观察货币的(de)创造(zào)速度。因为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬币(bì)的两个面。例如，一(yī)个(gè)居民从银行借1万(wàn)元钱(qián)，其存款账(zhàng)户也会同时增(zēng)加(jiā)1万元。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实体部门的融资规模(mó)扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同时实(shí)体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购(gòu)买东西，而另一个居民(mín)可能(néng)拿这(zhè)8000元(yuán)去(qù)购买银行理财。这个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融来描述货币(bì)的创造就(jiù)会客观很多(duō)，因为不管这(zhè)些资金(jīn)以什么(me)形式流转(zhuǎn)和存在(zài)，整(zhěng)个(gè)社会的(de)信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社(shè)融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不(bù)过和我国(guó)5％左右的(de)实际经济(jì)增速相比，社融反映的我(wǒ)国货币创造速度其实也不低，那(nà)为(wèi)何没有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就(jiù)牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简单(dān)的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不(bù)仅要看货(huò)币的存量，还有(yǒu)看(kàn)这些存量货(huò)币在经济体中作家许地山简介，许地山简介资料每年流通多(duō)少次，即(jí)货币的流通速度(dù)。

　　我们不(bù)妨先来看个(gè)例子。在(zài)2020年疫(yì)情到来的时候，美国(guó)政府部门大(dà)幅(fú)度(dù)加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即(jí)整个经(jīng)济的货币量扩张了(le)四(sì)分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降到了负增(zēng)长(zhǎng)，而美国的(de)通(tōng)胀却依然在高(gāo)位(wèi)。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部门主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅(fú)增(zēng)加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货(huò)币流通速(sù)度(dù)也逐(zhú)步(bù)加快，大规模的(de)存(cún)量(liàng)货币在经济(jì)中加快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况也能(néng)看得(dé)出来，在疫情期间，美国(guó)居(jū)民接受政府大量补贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信(xìn)心和(hé)预期改善，将超额储蓄花(huā)出去(qù)，推升货(huò)币流通速度，当前美国(guó)居民(mín)储蓄(xù)率大幅低于(yú)疫情之(zhī)前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情况(kuàng)来看，货币(bì)创造速度和经济(jì)增速比也不(bù)低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情(qíng)出(chū)现后，货币流(liú)通速度(dù)明显降低，根据一季(jì)度(dù)最新数据(jù)测(cè)算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味着，仍有不少货币被创(chuàng)造(zào)出(chū)来，但货币没有在经济(jì)体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据(jù)就能观察出(chū)来。从一季度统计局居民收支调(diào)查数(shù)据看(kàn)，我国居(jū)民(mín)储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出(chū)意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看出来，因为一(yī)个(gè)部门“花钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来看，4月份居(jū)民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二次出现这种情况，上一次是08年(nián)金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而(ér)之(zhī)前(qián)最(zuì)高的时候曾达(dá)到(dào)9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度已经回到(dào)了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门(mén)的信(xìn)用(yòng)扩张情(qíng)况来看(kàn)，也有改善的空(kōng)间(jiān)。尽(jǐn)管我们无法看到信(xìn)贷投放的结构(gòu)，但可以用(yòng)债(zhài)券净发行情况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门债券净(jìng)发行是明显扩张(zhāng)的(de)，而非公共部门的企业债券净发行(xíng)处(chù)于低位。

　　再(zài)考虑到政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公共部门(mén)是信(xìn)用和货币创造的重要(yào)支撑力量，支撑存量(liàng)货(huò)币增速维持在一定(dìng)高位(wèi)，而非(fēi)公共(gòng)部门(mén)创(chuàng)造的货币量处于低(dī)位，也反映了(le)货币流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求(qiú)？降息(xī)+改善预期(qī)

　　要想改变(biàn)通胀(zhàng)偏低的(de)状(zhuàng)况，我们依然(rán)可(kě)以从(cóng)货(huò)币数量方程出发，一方面是稳(wěn)住(zhù)货币的存(cún)量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一(yī)方(fāng)面(miàn)是提振(zhèn)实体信(xìn)心和预期，改(gǎi)善(shàn)货(huò)币流(liú)通速(sù)度。

　　从第(dì)一个方面来看(kàn)，私人部门的(de)融资需求还偏弱，需要(yào)进一(yī)步降低实体融资成本。当资(zī)产端(duān)的回报率在下降的(de)情况下，需要(yào)降低负债端的融资成本来对(duì)冲。过去(qù)几年(nián)，政策上在(zài)降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民(mín)部(bù)门的融资成本仍然(rán)偏(piān)高(gāo)。我们在(zài)之前的专(zhuān)题(tí)中已经分析过，虽然(rán)居民增(zēng)量房贷利(lì)率已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然处(chù)于高位。根据我(wǒ)们的估算(suàn)，当前存量房贷(dài)利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷(dài)利率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还(hái)仅(jǐn)仅是平(píng)均值，考(kǎo)虑到个体情况(kuàng)，也有部(bù)分居民偿还的(de)房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居(jū)民部门的(de)资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资(zī)产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的(de)回报率确实是(shì)偏低的(de)。要(yào)改善居民(mín)的资产负债表状况，需要对居民负(fù)债(zhài)端成本进(jìn)行降息，否则(zé)居民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提(tí)升货币流(liú)通(tōng)速(sù)度，需要提振实体的信心和预期(qī)。居民和(hé)企业对于未(wèi)来的信心强、预期好，才(cái)会(huì)敢消费、敢投(tóu)资，支出(chū)增加了，对于整个经济体系来说，货(huò)币(bì)流转速度才(cái)能加快(kuài)，经济(jì)需求才能好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统性的(de)工程。

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