平(píng)安(ān)首(shǒu)经团(tuán)队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落(luò)。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利(lì)率(lǜ)期货市场预(yù)计6月不加息概率升至90％以上，且进一(yī)步押注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能(néng)源价(jià)格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降，以及二(èr)手车价格(gé)止跌回升。这说(shuō)明，供给(gěi)改(gǎi)善带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消费的(de)韧性相匹配(pèi)。一季度美国机(jī)动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值(zhí)得关注。今年(nián)二(èr)季度，由于基数(shù)原因美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回落走势，市场很(hěn)容易(yì)对美国(guó)通胀回落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的(de)韧性(xìng)。但三(sān)季度以后，基数(shù)效应(yīng)利好不(bù)再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标(biāo)题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。我们进一步(bù)提示下(xià)半年美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的可能性：第(dì)一(yī)，汽车价(jià)格可能超(chāo)预期上行。一季度美(měi)国汽车消费回升，可能夯实(shí)汽(qì)车制造商的(de)财务状况，并限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车制造商存(cún)货量同比增速(sù)快(kuài)速下(xià)降。第二，房租回(huí)落可能(néng)再度滞后。目前市(shì)场预期下(xià)半年美国住房(fáng)租金回落。然而，历史上美国房价(jià)与租金的相关性并不(bù)稳(wěn)定。考虑到当(dāng)前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给的紧张也(yě)可(kě)能(néng)阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落的斜率。第三，能(néng)源价(jià)格(gé)可能(néng)受供给(gěi)扰(rǎo)动而(ér)超(chāo)预期反弹。全球能源需(xū)求维持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动(dòng)；欧洲能源风险或(huò)在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美联储长时间保(bǎo)持(chí)高利率对经济的负面影响，继而可能进一(yī)步计入(rù)中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在(zài)通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预期上修时期，美债(zhài)利率和(hé)美(měi)元指数可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步(bù)押注(zhù)美联(lián)储(chǔ)6月(yuè)不加息、下半年降息(xī)。但值得(dé)注(zhù)意的是，2023年以(yǐ)来，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数效应利好不再，美(měi)国标(biāo)题通(tōng)胀率可(kě)能企稳(wěn)，且(qiě)不排除超预(yù)期反弹。具(jù)体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的(de)风险均值得关注。若(ruò)下半年美(měi)国(guó)通胀较为(wèi)顽(wán)固(gù)，美联储将较难降(jiàng)息(xī)，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年(nián)4月(yuè)美国(guó)CPI同比低于前(qián)值和预(yù)期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)雨水淋过的衣服晒干还能穿吗，雨水淋过的衣服晒干还能穿吗值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期和前(qián)值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环(huán)比零增(zēng)长，家庭食品价格下(xià)跌与外出食品价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能(néng)源分项环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其(qí)中住(zhù)房(fáng)租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输(shū)服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和(hé)标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概(gài)率(lǜ)，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议的(de)加权(quán)雨水淋过的衣服晒干还能穿吗，雨水淋过的衣服晒干还能穿吗平(píng)均利(lì)率预期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克(kè)指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供(gōng)给改善带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势(shì)上扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍然维(wéi)持(chí)高位，而能(néng)源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能(néng)源价格(gé)基(jī)本企稳，能源(yuán)分项平均(jūn)环比(bǐ)仅下降0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方面，最重要(yào)的住(zhù)房(fáng)租金环比增速维持高(gāo)位，而二(èr)手(shǒu)车价格止跌(diē)回升，并(bìng)抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的利好(hǎo)。我们(men)在此前报告(gào)中(zhōng)已提(tí)示，在美国通胀结构中，供给(gěi)因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因素没有明显降(jiàng)温(wēn)，使(shǐ)得通胀回落的幅度存(cún)疑（参考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美(měi)国(guó)核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。2023年(nián)一(yī)季度，美国个人消费(fèi)支(zhī)出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年(nián)率），对(duì)一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用(yòng)品消费(fèi)明显回升，尤(yóu)其机动车(chē)和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的(de)反(fǎn)弹相匹配。美国(guó)居民(mín)消(xiāo)费的韧性，不仅(jǐn)得益于(yú)尚未耗尽(jǐn)的(de)超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可能来自居民收(shōu)入和财富分配的改善、财产性利息(xī)收入的上升、实际收入上升和消费预期改善等多方因(yīn)素加持(chí)（参考报告《对美国消费(fèi)韧性(xìng)的(de)三点(diǎn)思考——兼评美(měi)国一季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美(měi)国(guó)通胀反弹(dàn)风险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的(de)风(fēng)险值得关(guān)注。综合考(kǎo)虑美(měi)国经济下行与通胀(zhàng)黏性(xìng)，我们的(de)基准假(jiǎ)设是，2023年内(nèi)美国CPI环比(bǐ)增(zēng)速平(píng)均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的(de)影(yǐng)响更(gèng)大(dà)；偏(piān)强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国(guó)CPI季调同比或(huò)分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着(zhe)，在二季度，由(yóu)于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，即便5月(yuè)和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期(qī)间，市场很(hěn)容易(yì)对通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视(shì)美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但三季度(dù)以后(hòu)，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期(qī)上行。受(shòu)2021年(nián)初财政刺激利好，美国(guó)汽车等耐用品消(xiāo)费一度(dù)爆(bào)发式增长，但自2021年(nián)下半(bàn)年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国(guó)汽车消费需求并(bìng)未(wèi)完全(quán)“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来，随着(zhe)国际供应链继续修复(fù)，加上多(duō)数电动(dòng)汽(qì)车企业打响“价格战”，美国(guó)汽车(chē)消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国(guó)机(jī)动(dòng)车和(hé)零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负(fù)增长后实现(xiàn)正增长。更高频(pín)的数据也印证了美国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售回暖会(huì)夯实汽(qì)车制(zhì)造商的财务状况，也会限制其继续降价的空间。此外(wài)，美国商务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量(liàng)同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压力可能上升。因此在下半(bàn)年(nián)，美国(guó)汽车销售数量和价格均(jūn)可(kě)能(néng)超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回(huí)落可能再度滞后(hòu)。历史数据(jù)显示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金同(tóng)比9个月至2年(nián)不等。本轮(lún)美国房(fáng)价同(tóng)比增速于2022年(nián)中(zhōng)左(zuǒ)右触顶回(huí)落，继而市场期待(dài)2023年下半年美国住(zhù)房租金同比增速放缓。但是，房价(jià)与租(zū)金(jīn)的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住(zhù)房供给紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房租金回(huí)落的斜(xié)率。如(rú)果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便(biàn)有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给(gěi)扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管(guǎn)美(měi)欧经(jīng)济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需(xū)求维持强劲。国(guó)际能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发(fā)布(bù)月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要得(dé)益(yì)于中国需求(qiú)复苏(sū)。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不(bù)排(pái)除采取新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调(diào)整产量，以干(gàn)预市场、呵护油(yóu)价。今年(nián)4月初(chū)，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行危(wēi)机(jī)而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以(yǐ)来美(měi)国(guó)地(dì)区银行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏(kuī)平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产(chǎn)呵(hē)护(hù)油价。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势(shì)仍有不确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供(gōng)需缺口仍有270亿(yì)立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备(bèi)可(kě)能处(chù)于警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再(zài)起(qǐ)，原油、天然气等国(guó)际能(néng)源品价格可(kě)能(néng)反弹(dàn)。

　　若下(xià)半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储(chǔ)或(huò)将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符(fú)合美(měi)联储2022年12月的预(yù)测(cè)水平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地表示2023年可能(néng)不会降息(xī)。由(yóu)此推断，若当PCE同比(bǐ)维(wéi)持(chí)3％以上(shàng)时，美(měi)联储选择(zé)降(jiàng)息的底气可能不(bù)足。截至目前，市(shì)场对于美联储下(xià)半年(nián)降息的(de)预期(qī)仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估(gū)美联储长时间保持高利率对(duì)美国经济的(de)负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进(jìn)一(yī)步计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币(bì)紧缩(suō)预(yù)期“上(shàng)修”时(shí)期，美(měi)债利(lì)率和美(měi)元指数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国经济超预(yù)期下(xià)行，美联储降息超预(yù)期提(tí)前等。

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