文丨(gǔn)明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场主体加杠杆的重要(yào)基础。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)的(de)不断升高(gāo)，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速(sù)放缓后企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收入预期趋弱，私(sī)人部门举债(zhài)的动力有所下降。目前来看(kàn)，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，城投化(huà)债、中央政府加杠杆(gān)以及(jí)货币政策适(shì)度(dù)放松(sōng)或(huò)是破局的(de)关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后私人部门(mén)举(jǔ)债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 天润奶啤有度数吗，天润奶啤千万别喝总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的(de)客观基础充足。同时(shí)，在经济快速(sù)发展时期，企业(yè)利用杠杆加大投资带来的收益高(gāo)于债务增加而(ér)产生的利息等成本，企业主(zhǔ)观(guān)上(shàng)也愿意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及(jí)疫(yì)情的(de)负面冲击(jī)，经济(jì)的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此(cǐ)同时，企业和居民对未来(lái)的收入(rù)预期受(shòu)到了一定(dìng)冲击，私人部(bù)门加杠杆(gān)意愿(yuàn)减弱。

　　从政(zhèng)府、居民(mín)、企(qǐ)业三(sān)大(dà)部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初财政预算的严(yán)格(gé)约束。年初的财政预算草(cǎo)案制定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度(dù)要低于(yú)去(qù)年的(de)实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往情况(kuàng)来看，年(nián)初(chū)的财政预算在正常年(nián)份是较为严(yán)格的约束(shù)，举债额度不(bù)得突破限额(é)。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当(dāng)年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事(shì)实(shí)上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的(de)释放(fàng)，严格来讲也并未突破预算。因此，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门今年的(de)举(jǔ)债空(kōng)间已基本定格，经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资(zī)产负债表的(de)主要的影响(xiǎng)因素是(shì)房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资产负债表难(nán)以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居(jū)民的资产中(zhōng)有(yǒu)40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的(de)组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会(huì)导致(zhì)资(zī)产负(fù)债表(biǎo)本身的缩水，也会(huì)通(tōng)过(guò)财富效(xiào)应影响(xiǎng)到(dào)居民的消费决(jué)策。此外(wài)，据央行调(diào)查数据(jù)显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入的感(gǎn)受以及(jí)对未来(lái)收入的信(xìn)心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之(zhī)下，这使得居民更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得消(xiāo)费和(hé)投资的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。目(mù)前，居(jū)民减少贷款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难以大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)空间也(yě)受到政策边(biān)际退坡以及城投(tóu)债务压力较(jiào)大的制约。去(qù)年以来，政策性以及(jí)结构性工(gōng)具对企业部(bù)门的融资提供了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的(de)2020年(nián)和2022年实现了(le)政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看(kàn)也(yě)将出现下降。此外，近年来城投平台(tái)综合债务不(bù)断走高，城投债(zhài)务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，因此(cǐ)从现阶段(duàn)来看，解决的办法大概有以下几个维度。一(yī)是城投化(huà)债。一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升(shēng)反映出了地(dì)方融资平台积(jī)极(jí)化债的态度及决心(xīn)，二季(jì)度可能延续这(zhè)一趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由(yóu)点及(jí)面的地方债务化解工作。二是中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低水(shuǐ)平(píng)，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定(dìng)的(de)加杠杆空间(jiān)，可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期(qī)建设国债(zhài)等方式实(shí)现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情况。三是货币政策可(kě)以(yǐ)适度放松。如果(guǒ)下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过适时适量地进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低(dī)实体部门的融(róng)资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企(qǐ)业(yè)部门投(tóu)资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不(bù)及预期；地方政府债务(wù)化解力(lì)度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举债的(de)动(dòng)力在下(xià)降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是(shì)过去(qù)几年加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的(de)通胀增速加(jiā)持下(xià)，我国(guó)名义(yì)GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化(huà)，各部(bù)门举(jǔ)债的客观基础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发展的时期，企业整体(tǐ)的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资(zī)和生产带来的收益高于债务(wù)增加而产(chǎn)生的利息(xī)等(děng)成(chéng)本，此时对(duì)企(qǐ)业来说(shuō)杠杆经营(yíng)可以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来(lái)，我国名(míng)义(yì)GDP的(de)高(gāo)增速未能(néng)延续，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲击，经(jīng)济的(de)潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。从中短周期来看，在经历了三年(nián)疫(yì)情的冲击之后，企业和(hé)居(jū)民对未(wèi)来的收入预期都(dōu)相对较弱，进一步(bù)抬(tái)升杠(gāng)杆的条(tiáo)件并(bìng)不充足且实际(jì)效果可(kě)能有(yǒu)限，因(yīn)此私(sī)人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段(duàn)我国的宏观杠杆(gān)率相(xiāng)对偏高了，在去年我(wǒ)国的实体(tǐ)经(jīng)济部(bù)门杠杆(gān)率已经超(chāo)过了发达经济体的平均(jūn)水平(píng)，进一步(bù)加杠杆(gān)的(de)空间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的情况(kuàng)，这其中既受(shòu)企业部门投资意(yì)愿减弱的影响，也有居(jū)民(mín)部门的原天润奶啤有度数吗，天润奶啤千万别喝(yuán)因。

　　企业(yè)部(bù)门融资状况分化显(xiǎn)著，民企融(róng)资需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则面临(lín)过(guò)剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆是持续的增量，而当前(qián)私人部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长一段时间，民(mín)间(jiān)固(gù)定资(zī)产投(tóu)资增速(sù)显著高于全社会固定资产投资的增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私(sī)人企业的信心受(shòu)到影响(xiǎng)，投资(zī)意愿偏(piān)弱(ruò)，短(duǎn)时间内难(nán)以恢(huī)复，最近两年民间固定资产(chǎn)投(tóu)资近(jìn)乎零增长。第二，去年(nián)以来，银(yín)行信贷大幅投(tóu)向国(guó)有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济(jì)中(zhōng)可供投资(zī)的机(jī)会在减少(shǎo)，信贷中有(yǒu)很大一部分没(méi)有(yǒu)进入实体经济，而是堆(duī)积在金融体(tǐ)系内，对(duì)消费和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资需求的刺(cì)激(jī)有限。居民(mín)消费对融资需(xū)求的(de)刺(cì)激相对有限，居(jū)民部门加杠(gāng)杆的方式主(zhǔ)要是通(tōng)过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居(jū)民(mín)对收入的信心(xīn)仍偏弱(ruò)，房地产需(xū)求难以回(huí)暖(nuǎn)，与此同时，汽(qì)车(chē)的需求也在过往有一定(dìng)透支，因此居(jū)民部(bù)门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部(bù)门看举债(zhài)空(kōng)间

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭义的政府部门债务空间(jiān)受年初(chū)的财政预算(suàn)约束。年(nián)初的财政预算草案中制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度(dù)要(yào)低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门(mén)加杠杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。经(jīng)过我们(men)的测算(suàn)，今(jīn)年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的(de)财政预算在正常年(nián)份是较为严格的约束(shù)，举债额度不得突破限额(é)。最近几年有两个相对特殊的案(àn)例，但都未(wèi)突破预(yù)算。第一个是(shì)2020年3月27日(rì)召开的中央政治局(jú)会议上(shàng)提出要(yào)发行的(de)抗疫(yì)特(tè)别国债，是为应对新冠(guān)疫情而推出的(de)一个非(fēi)常规财政(zhèng)工具，不计入(rù)财(cái)政赤字。由(yóu)于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上(shàng)是在当(dāng)年财政预(yù)算(suàn)框(kuāng)架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额(é)空间的释(shì)放。去年(nián)经济(jì)受疫(yì)情的(de)冲(chōng)击较大，年中时(shí)市场一度(dù)预期(qī)政(zhèng)府会(huì)调整财政预算，但(dàn)最终只使用了(le)专项债的限额空间(jiān)，严格来讲并未突(tū)破预算。因(yīn)此，从过往的情(qíng)况来看，狭义政府部门今年(nián)的举债(zhài)空间已(yǐ)基本定(dìng)格，政府部门只(zhǐ)能严格(gé)按照(zhào)预算限(xiàn)额(é)举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负债(zhài)表的(de)主要的影响因素是房(fáng)地产景(jǐng)气(qì)度、居(jū)民(mín)收入(rù)以及(jí)对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资产(chǎn)端来看，中(zhōng)国(guó)居民的资产结(jié)构主要可以(yǐ)分为非金融(róng)资(zī)产和金融资产，非金融(róng)产中绝大部分是住房资产，房(fáng)产(chǎn)价(jià)格的低迷(mí)制约(yuē)了居民资产负债表的(de)扩张(zhāng)。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非金(jīn)融资产(chǎn)，其中绝(jué)大部分是住房资(zī)产，占总资产(chǎn)的(de)40％左右(yòu)。然(rán)而从去年开始，房(fáng)地产的价值便出现缩水，除(chú)一线(xiàn)城市二手房(fáng)价表现相对坚(jiān)挺之外，多数城(chéng)市二(èr)手(shǒu)房价格(gé)同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所(suǒ)收(shōu)窄(zhǎi)，但依(yī)旧未能实现由(yóu)负转正，预计今年回升(shēng)的空(kōng)间仍(réng)受限(xiàn)。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成(chéng)部(bù)分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导致资(zī)产负(fù)债表本(běn)身(shēn)的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效应影响到居民(mín)的(de)消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要(yào)时间，目前仍(réng)倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民对当期收入的(de)感受以及对(duì)未来收入的信心(xīn)连续多(duō)个季度处于(yú)50％的(de)临界值(zhí)之下(xià)，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距(jù)。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投资（购买金(jīn)融资(zī)产）的(de)倾(qīng)向有所下降(jiàng)。截(jié)至今年一季度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高(gāo)水平，消费(fèi)与(yǔ)投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居民(mín)收入和信心(xīn)的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减(jiǎn)少而存款(kuǎn)变多，居(jū)民资产负债表收缩。今年以来，居民(mín)新(xīn)增贷款的累(lèi)计值随同比(bǐ)有所(suǒ)回升，但(dàn)仍远不及同样为复(fù)苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的(de)居民累(lèi)计新增存款更(gèng)是达到了(le)疫情以来的最(zuì)高值。存(cún)贷款的表现共同反映出居民资(zī)产负债表的收缩之(zhī)势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头相较疫(yì)情期(qī)间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升(shēng)空间有限以及居民收入和信(xìn)心仍未(wèi)恢(huī)复，预(yù)计短期(qī)内居民资产负债(zhài)表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的(de)制约(yuē)。

　　今年的政策性(xìng)支持或将(jiāng)边际退坡。去年(nián)以来，政策性以及(jí)结(jié)构(gòu)性工(gōng)具对企业部(bù)门的(de)融资进行了很大的支持，但政策性金(jīn)融工(gōng)具和结构性(xìng)工具(jù)属于逆周期工具(jù)。在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货币(bì)政策工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预(yù)计随(suí)着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从(cóng)边(biān)际上来看也将出现下(xià)降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构(gòu)性货币政策工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步提升额(é)度的空间有限。去(qù)年以来新设立的普惠养老专项再(zài)贷款、交通物(wù)流(liú)专项再(zài)贷款、民企债券融资支持工具以(yǐ)及(jí)保(bǎo)交(jiāo)楼贷款支持计(jì)划等工具的使用进度(dù)相(xiāng)对(duì)较慢，截至今年3月末，累计使用进度(dù)仍未过半。此外，今年一季度新设(shè)立(lì)的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍为零。由于(yú)多项工具的(de)使用(yòng)进度(dù)偏慢，预计央行未来进一(yī)步提升额(é)度的可能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏(piān)大(dà)，未来对企业部(bù)门的(de)支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的(de)债务规模(mó)仍然(rán)持(chí)续走(zǒu)高。考虑到其(qí)债务压力偏大(dà)，城投平台对企业(yè)融资及加(jiā)杠杆的支(zhī)持或将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可(kě)能不足(zú)。今年一季度银行体系对企(qǐ)业部(bù)门发(fā)放了近9万亿信贷，创下历(lì)史(shǐ)同期最高(gāo)水平(píng)，超过去年全年的一半，其可持续(xù)性难以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这(zhè)一点在即将公布的(de)4月份(fèn)信(xìn)贷(dài)数据中可能就会有(yǒu)所(suǒ)体现(xiàn)。在经历(lì)了一季(jì)度杠(gāng)杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预(yù)计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以(yǐ)上分析，今年三(sān)大部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限，未来(lái)的解决办法(fǎ)我们认为(wèi)可以(yǐ)考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步(bù)推进城(chéng)投(tóu)化债。地(dì)方债务压力(lì)的化解是今年政府工(gōng)作的(de)中心(xīn)之一(yī)天润奶啤有度数吗，天润奶啤千万别喝，而一季度城投债提前(qián)偿还规(guī)模(mó)的上升(shēng)也(yě)反映(yìng)出了地方融资平台(tái)积极(jí)化债的态度及决心。二(èr)季(jì)度(dù)可(kě)能延续这一趋势，并有序(xù)开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作，为企业部门(mén)的(de)杠杆抬升留出更(gèng)为充(chōng)足的空间(jiān)。

　　第二(èr)，中央(yāng)政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去(qù)年年底，中央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要集中(zhōng)在在中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)层(céng)面的情况(kuàng)相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中(zhōng)央政(zhèng)府可以考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期建设国(guó)债等(děng)方(fāng)式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆(gān)空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果(guǒ)下半年经济增(zēng)长的动(dòng)能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许(xǔ)可(kě)以考虑通过总(zǒng)量(liàng)工具来释放流动性，适时适(shì)量(liàng)地进行降准降息，降低(dī)实体(tǐ)部门(mén)的融资(zī)成本，刺(cì)激实体融资需求，从而(ér)增强企业部(bù)门投资的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经济复(fù)苏不及(jí)预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解力(lì)度不及预期(qī)；国(guó)内政策力度不(bù)及预期。

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