平安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比去(qù)年4月疫情冲击(jī)期间创(chuàng)下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显现。社融骤降的(de)主要(yào)拖累在于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于(yú)2022年同期(qī)）。表外(wài)融资(zī)和直(zhí)接(jiē)融资基本延续(xù)了一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷(dài)款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较去年同(tóng)期有所下降，主因债(zhài)券到期(qī)规模较大。3）政(zhèng)府债融资(zī)规模同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批(pī)的剩(shèng)余发(fā)行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余(yú)批次的地方(fāng)债额度(dù)，期间空档(dàng)可能拖(tuō)累政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分(fēn)项(xiàng)从强(qiáng)到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企业短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售不(bù)振使其增量(liàng)不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季(jì)的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结(jié)论(lùn)。一方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又创历(lì)史同期新高，仍能有(yǒu)效(xiào)发力；另一方面，表内票(piào)据(jù)维持(chí)低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增(zēng)长形成(chéng)对比），也意(yì)味着目前企业贷款需(xū)求或(huò)许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行(xíng)面临的净息差压力，增强其(qí)支持实体经济的可(kě)持(chí)续性，能(néng)够为企业(yè)贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数(shù)据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势影(yǐng)响较大，或是(shì)驱动(dòng)其变化的(de)主因。在贷(dài)款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际(jì)改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落。4月居民(mín)资产再配置，银(yín)行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖(tuō)累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，基数变化也有较强影响。3）居民(mín)存(cún)款同比(bǐ)少(shǎo)增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌(pái)存款利(lì)率(lǜ)、银(yín)行理财市场火热、居民提前偿(cháng)还房贷规模(mó)较高，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费规(guī)模可能较(jiào)为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合(hé)基建相关高频开工(gōng)率和重(zhòng)大项目开(kāi)工金额数据(jù)看，财政对实体经济支持力度可能有所减弱(ruò)。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此(cǐ)时若财(cái)政基建支(zhī)持力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中(zhōng)国经济环(huán)比增长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社(shè)融增速(sù)回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策(cè)对实体经济的支(zhī)持还是比(bǐ)较有(yǒu)力的。即便按2023年(nián)中(zhōng)国名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形(xíng)（假设(shè)全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加(jiā)上1到2个(gè)点(diǎn)的(de)GDP平减指数），10％的(de)社融(róng)增速也应足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后(hòu)续(xù)需通过财政加力、促(cù)进房地产修(xiū)复、促进家庭超(chāo)额储(chǔ)蓄动用等方(fāng)式扩大总需求，夯实经(jīng)济(jì)回升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融表现(xiàn)乏力。2023年4月(yuè)新(xīn)增社会融(róng)资规(guī)模(mó)为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫情多点散(sàn)发、社融一度触“冰(bīng)”的低(dī)基数效应，以(yǐ)及今(jīn)年一季度(dù)“开门(mén)红”期(qī)间(jiān)社(shè)融月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的(de)次低点（仅较(jiào)2022年同(tóng)期(qī)高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际回(huí)暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外(wài)币(bì)贷款同(tóng)比有所少减(jiǎn)。

　　另一方(fāng)面，表外融资(zī)和(hé)直接融资基本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直(zhí)接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业(yè)债(zhài)融资、非金(jīn)融(róng)企业境内股(gǔ)票融资分别同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元。今(jīn)年春节后，企(qǐ)业贷款发行规模持续高于(yú)去年同期，但(dàn)到期(qī)偿还也迎来(lái)高峰，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年(nián)一季度末(mò)，2022年(nián)10月推(tuī)出的(de)500亿元民营(yíng)企(qǐ)业债券(quàn)融资支(zhī)持工具(jù)（第二(èr)期）尚未开(kāi)始(shǐ)投放使用，相关政策(cè)支(zhī)持还(hái)有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二则，政府(fǔ)债融(róng)资规模同比多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置(zhì)发(fā)力，政府债融(róng)资规(guī)模较去年同(tóng)期累计(jì)多增3114亿(yì)元。以财政(zhèng)预算(suàn)数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模与去(qù)年(nián)相当。但不(bù)同之(zhī)处在(zài)于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩(shèng)余(yú)批次的(de)新增(zēng)地方债(zhài)额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次(cì)的地方债(zhài)额度(dù)，且提(tí)前批的剩余发行(xíng)额度(dù)不(bù)及(jí)万亿。如果近(jìn)期下(xià)达地方债额度，按照往年(nián)节(jié)奏，经过地方政(zhèng)府项(xiàng)目额度分配、预算调整程序，剩余批次(cì)地方债可能(néng)至6月中下(xià)旬才(cái)能(néng)发出，期间的(de)“空档”可(kě)能会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三传一反指的是什么意思，三传一反指的是反应动力学rong>三(sān)则，表外融(róng)资(zī)同比多增，持续对社融构成(chéng)小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单(dān)月小(xiǎo)幅新增，相比去(qù)年同期分别多(duō)增(zēng)85亿元、少(shǎo)减734亿(yì)元。在表内票(piào)据(jù)贴现减少的情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票较去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低(dī)点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期(qī)均(jūn)值(zhí)少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排(pái)序，“企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民(mín)中长期(qī)贷款单月(yuè)净偿还规(guī)模达历史新高，相比(bǐ)18年(nián)-21年同(tóng)期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延(yán)续(xù)前期亮眼表现，同比大(dà)幅(fú)多增(zēng)4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历(lì)史同期(qī)新高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新(xīn)增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然在(zài)于居(jū)民中长期贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)低(dī)迷使其增量不足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基(jī)于4月这个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大(dà)幅(fú)高增后，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也(yě)意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市场(chǎng)化(huà)改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压(yā)力，增强其支持(chí)实体经济的可持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利(lì)率的 进一步下调(diào)“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产再(zài)配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。一方(fāng)面，从历史规律看，每(měi)年前(qián)4个(gè)月翘(qiào)尾因素对M1同比走势(shì)的影响较大，这可(kě)能是驱(qū)动(dòng)其变化的主要原因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际(jì)改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均(jūn)在减(jiǎn)少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对M2也(yě)形成(chéng)拖累。此外，考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以(yǐ)来的(de)首次同比少增，其驱(qū)动因素更多是家(jiā)庭资(zī)产的再配置，流(liú)向消(xiāo)费的规模可能较为有限(xiàn)。4月以来多家中小银行下(xià)调挂(guà)牌存(cún)款利(lì)率（据融360监测数据(jù)，4月份(fèn)农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平(píng)均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财市场需(xū)求火(huǒ)热，居民提前(qián)偿还房贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷款净偿还规模(mó)达(dá)历(lì)史(shǐ)新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比大(dà)幅多(duō)增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但结合其(qí)他指标看，财政对实体经济的(de)支(zhī)持力(lì)度可能有所减弱(ruò)，基建投资相关的(de)高(gāo)频指标(biāo)出(chū)现了下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉(lú)开工率、电炉(lú)开(kāi)工(gōng)率、独立焦化厂焦炉(lú)生(shēng)产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青(qīng)开工率等指标环比走弱），重大项目开工(gōng)金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年(nián)4月全(quán)国各地重大项目开工(gōng)总(zǒng)投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍(réng)然缓(huǎn)慢(màn)，此时如果财政(zhèng)基建支持(chí)力度不(bù)稳，可(kě)能导致中国经(jīng)济的(de)环(huán)比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减。

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