《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中（查看原(yuán)文），我们提出(chū)了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景(jǐng)是市(shì)场进(jìn)入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守(shǒu)的(de)理由都(dōu)不(bù)是(shì)非常清晰。周末中央发布长期(qī)的产业政策，基调(diào)是(shì)清晰的，但那是诗(shī)和远方(fāng)，是(shì)战略性的布局(jú)，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大会在(zài)巴菲特(tè)的老(lǎo)家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者(zhě)的目光，投(tóu)资者总希望可以从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投(tóu)资的道虽(suī)相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对(duì)数字技术的批(pī)判，很多与会(huì)者收获(huò)的(de)可能不是清晰(xī)的(de)思路，而是(shì)在(zài)迷宫中又(yòu)多(duō)走了一(yī)圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七(qī)翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根(gēn)据(jù)惯(guàn)例，银行(xíng)保(bǎo)险等利好兑现后(hòu)往往(wǎng)是(shì)市场开始调整的(de)开始。A股(gǔ)投(tóu)资历(lì)来是有(yǒu)季(jì)节性的，但这未必是历史的铁律，比如(rú)2022年(nián)5月市场在新的政策基调下(xià)开始全面大反(fǎn)攻。我们需(xū)要因时(shí)而变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市场背景已(yǐ)经和之前(qián)有(yǒu)很大的不同。当前市场进(jìn)入(rù)战略僵(jiāng)持(chí)阶段的(de)一个重要(yào)理由是除了逻辑推演，很多重要(yào)问题很难用(yòng)清(qīng)晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好就收(shōu)或(huò)者谋定而后动，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前(qián)交易了政策的方向，而(ér)且今年国内的政策本(běn)身也不(bù)是大开大(dà)合。新出(chū)台的政策(cè)更多(duō)地在落实上，较(jiào)少新(xīn)的提(tí)法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依(yī)然(rán)在通胀、就业数据、金(jīn)融数据(jù)和增长数据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经(jīng)济和中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预(yù)期的业绩(jì)改(gǎi)善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的(de)事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事(shì)业有反弹(dàn)，但难以成为(wèi)持续(xù)的(de)配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从交易行(xíng)为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的(de)披露，市场阶段(duàn)性发(fā)挥(huī)了对盈(yíng)利现实的(de)定价效(xiào)率。具(jù)体表(biǎo)现为，业绩出现(xiàn)一定修复和(hé)表(biǎo)现有韧性(xìng)的金(jīn)融(róng)、中(zhōng)药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家(jiā)电此前也(yě)有一(yī)定表现。不过，随着(zhe)业绩的公布反而出现(xiàn)了一定的买预(yù)期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而(ér)言市场也有定价效率(lǜ)不稳定的(de)一(yī)面，同样是业绩修(xiū)复或有韧性的农林牧渔(yú)、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报显示(shì)企业(yè)盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前(qián)期(qī)超(chāo)额(é)收益过于显著，目前除(chú)了游戏、传媒(méi)一枝(zhī)独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶(jiē)段性有(yǒu)所回调。中特估相关(guān)的基(jī)建、银行、石油、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市场调整的时(shí)候(hòu)整(zhěng)体表现(xiàn)较好。在这两(liǎng)条(tiáo)我们看好(hǎo)的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了(le)一季(jì)报行情，但核心问(wèn)题(tí)在于当前盈利仍处(chù)在磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣除(chú)金(jīn)融和两桶(tǒng)油，A股的(de)盈利(lì)还在(zài)下滑，这意(yì)味着短期盈利(lì)很难撑起A股(gǔ)系统(tǒng)性(xìng)的(de)行(xíng)情(qíng)。所以，我(wǒ)们看到这两条主线之外其他业(yè)绩(jì)尚(sh宁波慈溪的邮编是多少àng)可的板块(kuài)，整(zhěng)体反弹的幅(fú)度都相对有限。消(xiāo)费的盈(yíng)利有(yǒu)一定的修复，而市场由(yóu)于前期的悲观情(qíng)绪尚未对其(qí)定(dìng)价，这可(kě)能蕴含(hán)阶(jiē)段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰(xī)而(ér)明确的：政策关注产(chǎn)业升级和人(rén)的问题(tí)

　　近期国(guó)内也处于一个会议(yì)密集召开(kāi)的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委(wěi)会议和国常会相继召开(kāi)。决策层(céng)对(duì)于当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的(de)问题(tí)，有着清(qīng)醒(xǐng)的认识，短(duǎn)期的(de)工作重(zhòng)点是(shì)恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明确不会再(zài)走老(lǎo)路——不(bù)会通过低水(shuǐ)平的债务(wù)扩张来刺激(jī)经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系(xì)下的(de)融合发(fā)展

　　这次(cì)财经委(wěi)会议的一个新提法是(shì)“坚持三次产(chǎn)业(yè)融合(hé)发展，避免割(gē)裂(liè)对立(lì)；坚持推(tuī)动传统产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一段时间的政策需要强(qiáng)调(d宁波慈溪的邮编是多少iào)均衡性和系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖(bó)子(zi)的领域要重点支持和发展，但是(shì)经(jīng)济的运行(xíng)是一个完整的(de)系统，生产(chǎn)和消费(fèi)、实(shí)体经济和金融支撑、高(gāo)科技领(lǐng)域(yù)和低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务等各(gè)方面需(xū)要协(xié)调发展(zhǎn)，大家的(de)信心(xīn)慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真(zhēn)正把需(xū)求拉动(dòng)起来。不能(néng)够(gòu)孤立、片面地理(lǐ)解(jiě)和执行政策，毕竟即(jí)使是芯片这(zhè)么(me)最高科技的领域，它(tā)的下游需求也主要来自消费(fèi)电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质(zhì)量的(de)人才红(hóng)利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为投资(zī)生产拉动核心的企业家(jiā)、作为(wèi)人力资(zī)源重(zhòng)点的人才、承载(zài)民族未来的新生人口、需要关(guān)注的(de)老龄人口。当前中国(guó)的发展逐渐从资本(běn)和(hé)劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力(lì)资源拉(lā)动，技术创新成(chéng)为能(néng)否突破内外部约束(shù)的(de)关键。技术创新能力取决于制度保障下的主(zhǔ)观能动性，在经历了(le)过去几年(nián)的非常态之后，在内外部不确定性的(de)制约下，如何让当前每个主体充满(mǎn)信心、充满(mǎn)主观(guān)能(néng)动性，是政策的重(zhòng)心。以人工(gōng)智能为代(dài)表的数字(zì)经济(jì)大发(fā)展，有可能能够帮助我们(men)适当缩小国际竞(jìng)争中人力资源的差距，这需要(yào)从一个更高的角(jiǎo)度理解(jiě)人工(gōng)智(zhì)能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)。接(jiē)下来的政策(cè)力(lì)度和效果有(yǒu)多大、盈(yíng)利能否实(shí)质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到(dào)底下一步面(miàn)临的(de)是什么样的(de)经济形势等，投资者(zhě)希望渐次判断上(shàng)述(shù)一系列的重要问(wèn)题(tí)的(de)程度，并据(jù)此进行布(bù)局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月(yuè)交易机(jī)会可(kě)能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能(néng)是(shì)一(yī)个布(bù)局的(de)好阶段(duàn)，而未必会是(shì)收获的阶段。投资者需要多一点耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是(shì)我们从(cóng)巴菲特历(lì)次股东(dōng)大会(huì)上看到价值(zhí)投资者(zhě)很重要(yào)的一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时(shí)的，随着事实的(de)清晰，投资路径也将会非(fēi)常(cháng)明确。这(zhè)个(gè)路径，我们(men)从(cóng)产业视角(jiǎo)做了一(yī)下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的(de)上限是产业现代(dài)化，科技自主可用，数字化、高(gāo)端(duān)化(huà)与(yǔ)智(zhì)能化是明(míng)确的诗与(yǔ)远方，需要(yào)进行战(zhàn)略布局。投资的(de)下限(xiàn)是避免系(xì)统(tǒng)性的风险，在现代化(huà)的(de)产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史(shǐ)步(bù)伐的产(chǎn)业是不能(néng)进行战略布局的。投(tóu)资的中间状(zhuàng)态是(shì)周(zhōu)期与消费行(xíng)业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略(lüè)配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大(dà)学经济学博(bó)士，清华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的运(yùn)行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其价(jià)值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信(xìn)基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观(guān)政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经(jīng)大(dà)学(xué)经济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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