文丨明(míng)明(míng)FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主(zhǔ)体加(jiā)杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经(jīng)济(jì)潜在增速放(fàng)缓后企业(yè)和居民对(duì)未来的收入预期趋弱，私人(rén)部门举债(zhài)的(de)动力有所下降(jiàng)。目前来看，今(jīn)年三大(dà)部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对有限，城投(tóu)化债、中央(yāng)政府(fǔ)加杠杆以(yǐ)及货币政策(cè)适(shì)度(dù)放松(sōng)或是破局的(de)关键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基础，随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升和疫情的冲击(jī)，经济增(zēng)速(sù)放缓后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消(xiāo)化(huà)，各部(bù)门举(jǔ)债的客观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大投资带来的收益高(gāo)于债务(wù)增加而产生的利息等成本(běn)，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和居民对未(wèi)来的(de)收入预期(qī)受(shòu)到了(le)一(yī)定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民、企业三大部门来看，今年(nián)进一步加杠杆的(de)空间都(dōu)有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年初(chū)财政预算的严(yán)格约(yuē)束。年初(chū)的财政预(yù)算(suàn)草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从过往情(qíng)况来(lái)看，年初的财政预算在正常年(nián)份是(shì)较(jiào)为严(yán)格(gé)的约束，举债额度不(bù)得突破(pò)限额。近(jìn)几年仅(jǐn)有(yǒu)两(liǎng)个较为特(tè)殊的案(àn)例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此(cǐ)这一特别国(guó)债事实上是在当(dāng)年财政预算(suàn)框架内的。二(èr)是(shì)2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的释放，严格来讲也并未突(tū)破预算(suàn)。因此，政府部门今年(nián)的举债空间已基本(běn)定(dìng)格(gé)，经过我们的测算，今年(nián)一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预(yù)计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是房地产景气度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右是住房资(zī)产。房地产作为居(jū)民资产(chǎn)中占比最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债(zhài)表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也(yě)会通过财(cái)富效应(yīng)影响到居民(mín)的消(xiāo)费(fèi)决(jué)策。此外，据央行调查(chá)数(shù)据显示(shì)，城镇居民(mín)对当期收入(rù)的感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入的(de)信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，这使(shǐ)得居民更倾(qīng)向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使得(dé)消费和投资(zī)的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民(mín)减少贷(dài)款、增加(jiā)储蓄(xù)的现象依然存在，今(jīn)年(nián)居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约(yuē)。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工(gōng)具对企业部门的融资提供(gōng)了较(jiào)大支(zhī)持(chí)，但(dàn)二者均属于(yú)逆周期工具，在(zài)疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年出现了(le)边际退(tuì)出(chū)。今(jīn)年以来(lái)，央(yāng)行多次明确结构性货(huò)币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持从边际上(shàng)来(lái)看也(yě)将出(chū)现下降。此外，近年来城(chéng)投平台综合债(zhài)务不(bù)断走高，城(chéng)投债务压力偏(piān)大，未来对(duì)企业部门(mén)的支撑或(huò)将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，因此从现阶段来看，解决的(de)办法(fǎ)大(dà)概有以下几个维(wéi)度(dù)。一是城投化债。一季度城投债提前偿(cháng)还(hái)规(guī)模(mó)的(de)上升反(fǎn)映出了地(dì)方融资平台(tái)积(jī)极化债的态(tài)度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及面的地方债(zhài)务(wù)化解(jiě)工作。二是中央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府仍(réng)有一定(dìng)的(de)加杠杆空间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有(yǒu)限的(de)情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过适时(shí)适量(liàng)地(dì)进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业(yè)部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经(jīng)济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力度不(bù)及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债的(de)动力在下降

　　较(jiào)高(gāo)的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的(de)重要(yào)基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的通胀增速(sù)加持下(xià)，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分(fēn)消化，各(gè)部门举债的客(kè)观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展的时期，企业(yè)整体的经营状况一般也(yě)较(jiào)好，企业利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资和生(shēng)产带来(lái)的(de)收益高(gāo)于债务增(zēng)加而产生(shēng)的(de)利息等成本，此时对企业来(lái)说杠杆经(jīng)营可以(yǐ)带来正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意(yì)加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆的基(jī)础(chǔ)不(bù)再。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升以(yǐ)及疫情(qíng)的冲击，经济(jì)的潜在(zài)增速有(yǒu)所下降，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在(zài)经历(lì)了(le)三年(nián)疫情的冲(chōng)击之后，企业和居民对未来(lái)的(de)收入预(yù)期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充(chōng)足且实际(jì)效果(guǒ)可能有限(xiàn)，因(yīn)此私(sī)人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，现阶段我国的宏观(guān)杠杆(gān)率相对偏高(gāo)了，在去年我国的实体经济(jì)部(bù)门(mén)杠杆率(lǜ)已(yǐ)经(jīng)超过了(le)发(fā)达经济体的平均水(shuǐ)平(píng)，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临(lín)内需(xū)不足的情况，这其中既受企业部门(mén)投资(zī)意愿减弱(ruò)的影响，也有居民(mín)部(bù)门的原(yuán)因(yīn)。

　　企业部门(mén)融资状况分(fēn)化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国企融(róng)资则面临过剩的问题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是(shì)持续的增量，而当(dāng)前私(sī)人(rén)部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过(guò)去很长一(yī)段时间(jiān)，民间固(gù)定资(zī)产投(tóu)资增速显著(zhù)高(gāo)于全社会固定资产投资(zī)的增速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企业的信(xìn)心受到影响，投资意(yì)愿(yuàn)偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年(nián)民间(jiān)固定资(zī)产投资近乎零(líng)增(zēng)长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高(gāo)于(yú)M1增速，说明实体经济(jì)中可供投资(zī)的机会在(zài)减(jiǎn)少，信(xìn)贷中有(yǒu)很大一部分没有(yǒu)进入实体(tǐ)经济(jì)，而是堆积(jī)在(zài)金融体系(xì)内，对消费和(hé)投资的刺(cì)激效(xiào)率下降。

　　居民(mín)部门(mén)消费(fèi)回暖对融资(zī)需求的刺激(jī)有限(xiàn)。居(jū)民(mín)消费对融资(zī)需求的刺激相对(duì)有(yǒu)限，居(jū)民(mín)部门加(jiā)杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民对(duì)收入(rù)的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车(chē)的(de)需求也在过往有一(yī)定透支，因此居民部门对融资需求的刺(cì)激较为(wèi)有限(xiàn)。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部(bù)门债务空(kōng)间受(shòu)年(nián)初的财政预(yù)算约束。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤(chì)字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略辨别方向的办法有哪些大自然二年级 怎样在野外辨别方向有减弱(ruò)。经过我们的(de)测算，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算在正常年份是较为严(yán)格(gé)的约束，举(jǔ)债额度不得突破限(xiàn)额。最近几年有两个相对特殊的(de)案例(lì)，但都未(wèi)突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的(de)中央政(zhèng)治(zhì)局(jú)会议上提出要(yào)发(fā)行(xíng)的抗(kàng)疫(yì)特别国(guó)债(zhài)，是为应对(duì)新冠疫情而推出的一个(gè)非常规财政(zhèng)工(gōng)具(jù)，不(bù)计入财政赤字。由于当(dāng)年两会(huì)召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年(nián)的特别国债(zhài)事实上是在当年财政预(yù)算(suàn)框架内的(de)。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫(yì)情的冲(chōng)击较(jiào)大(dà)，年中时市场一(yī)度预期政(zhèng)府会调整财政预算(suàn)，但最(zuì)终(zhōng)只使(shǐ)用了专项债的限(xiàn)额空(kōng)间(jiān)，严格(gé)来讲并未突(tū)破(pò)预(yù)算。因此，从过(guò)往(wǎng)的(de)情(qíng)况来看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门今年的举债(zhài)空间(jiān)已(yǐ)基(jī)本(běn)定(dìng)格，政府部门只(zhǐ)能严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是(shì)房地产景气度、居民收(shōu)入(rù)以及对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得(dé)现阶段居民资产负债(zhài)表(biǎo)难(nán)以(yǐ)扩张。

　　从资产(chǎn)端来看(kàn)，中国居民(mín)的资产结构主要可以分(fēn)为非金融(róng)资产和金融资产，非金融产中绝(jué)大(dà)部分是住房资产，房产价格的低(dī)迷(mí)制约了居民资(zī)产负债(zhài)表的(de)扩张。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年的(de)估算，中国居民的(de)资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的(de)40％左(zuǒ)右。然而从去年开(kāi)始(shǐ)，房地产(chǎn)的价(jià)值(zhí)便出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一线城市二手(shǒu)房价(jià)表现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之外，多数(shù)城市二手房价格同比出现下降，今(jīn)年以(yǐ)来降幅(fú)有所(suǒ)收窄，但依旧(jiù)未能实(shí)现由负转正，预计(jì)今年回升的空(kōng)间仍(réng)受限。房地产作为居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产负债表(biǎo)本身的(de)缩(suō)水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二(èr)，居(jū)民信心的回(huí)暖需要时(shí)间，目前仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户(hù)的调查问卷显示(shì)，居民对当期收(shōu)入的感受以及对(duì)未(wèi)来收入(rù)的信心(xīn)连续多个(gè)季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽(jǐn)管在今年(nián)一季度(dù)有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着不小的差距(jù)。收入感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入不确定性的担忧使(shǐ)居(jū)民更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的(de)倾(qīng)向有所下降。截至今年(nián)一季(jì)度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的(de)较高水平，消(xiāo)费(fèi)与投(tóu)资则(zé)分别(bié)位于23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点(diǎn)。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居民收入和(hé)信心的下滑(huá)，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少(shǎo)而存款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来，居民新增贷(dài)款的累计值随同(tóng)比(bǐ)有(yǒu)所回(huí)升(shēng)，但仍远不及同样为复(fù)苏之(zhī)年(nián)的(de)2021年。辨别方向的办法有哪些大自然二年级 怎样在野外辨别方向而(ér)在存款(kuǎn)端，今(jīn)年的居民累计(jì)新增存款(kuǎn)更是达到(dào)了疫情以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共同反映(yìng)出(chū)居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增(zēng)长势头相较疫情期间(jiān)有所好(hǎo)转(zhuǎn)，但由于房地产价格回(huí)升空间(jiān)有限以及(jí)居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负(fù)债表扩张的动(dòng)力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及(jí)城(chéng)投债务压力(lì)较大(dà)的制约(yuē)。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边际退坡。去年以来(lái)，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部门的融(róng)资进行了很(hěn)大的支持，但政(zhèng)策性(xìng)金融工具和(hé)结构性工具(jù)属于逆周期工(gōng)具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了(le)边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明确结构(gòu)性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政(zhèng)策性支持从边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货(huò)币政(zhèng)策工具的(de)使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，仍有(yǒu)较多结存(cún)额度，进一步(bù)提(tí)升额度的空间有限。去(qù)年以来(lái)新设立(lì)的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物(wù)流(liú)专(zhuān)项再(zài)贷款、民企债券融(róng)资支持工具以及保交(jiāo)楼贷款支持计划等(děng)工(gōng)具的使用(yòng)进度相对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)以及租(zū)赁住房贷款支持计划(huà)余额(é)仍为零。由于多(duō)项工具的使用(yòng)进度偏慢，预计(jì)央(yāng)行未(wèi)来进一步提升额度的可(kě)能性较低(dī)。

　　城投债务压(yā)力偏大，未(wèi)来对企业(yè)部(bù)门(mén)的支撑或将受限(xiàn)。近些(xiē)年来(lái)，城投平台的综合债(zhài)务累计增速虽(suī)有(yǒu)小(xiǎo)幅回落，但(dàn)总的(de)债(zhài)务(wù)规模(mó)仍然(rán)持续走高。考(kǎo)虑到其(qí)债务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠(gāng)杆的(de)支(zhī)持或将受(shòu)限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企(qǐ)业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期(qī)最高水平，超过去年全年的一半，其(qí)可持续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺(quē)，这一点在即(jí)将公布的(de)4月(yuè)份信(xìn)贷数据(jù)中可能就会有所体现。在经历了(le)一(yī)季度杠(gāng)杆空间(jiān)大幅抬(tái)升之后，企业部门今年(nián)剩余时间内的杠杆抬升幅度预计(jì)将会(huì)是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，未来(lái)的解决辨别方向的办法有哪些大自然二年级 怎样在野外辨别方向办法我们认为可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推(tuī)进(jìn)城(chéng)投(tóu)化债。地方债务(wù)压力的化(huà)解是(shì)今年政(zhèng)府(fǔ)工作的中心之一，而一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升也反映出(chū)了地方融(róng)资平台积(jī)极化(huà)债的态度及决(jué)心。二季度可(kě)能延(yán)续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务(wù)化解工作，为企业部门的杠(gāng)杆(gān)抬升(shēng)留出(chū)更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政(zhèng)府的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集(jí)中(zhōng)在在中央政府层(céng)面的情况相反(fǎn)，中央(yāng)政府仍有一定的(de)加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通过推(tuī)出长期建设国(guó)债(zhài)等方(fāng)式实(shí)现政府部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考虑通过总(zǒng)量工具来释放流动性，适时(shí)适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实(shí)体部门的(de)融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方(fāng)政府债务(wù)化解力度不(bù)及(jí)预期；国内(nèi)政策力度不及预期(qī)。

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