平安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融(róng)表(biǎo)现乏力(lì)。继一季度“天(tiān)量”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月(yuè)社(shè)融增长明(míng)显降(jiàng)温，比去(qù)年4月疫情冲击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现。社融骤降的(de)主要拖(tuō)累在于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的(de)格(gé)局(jú)。1）委托贷款和信托贷(dài)款小幅(fú)正(zhèng)增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年(nián)同(tóng)期有所下(xià)降(jiàng)，主(zhǔ)因(yīn)债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行(xíng)额度(dù)不及(jí)万亿(yì)，截(jié)至5月上旬尚(shàng)未下发剩(shèng)余批次的地方(fāng)债额(é)度，期间(jiān)空(kōng)档可能拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增(zēng)量(liàng)明显弱(ruò)于(yú)历史同期均值。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排(pái)序，企业(yè)中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民(mín)短期贷款>；居民(mín)中长期贷款(kuǎn)。新(xīn)增人(rén)民(mín)币(bì)贷款的最大问题(tí)仍(réng)然在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售不振使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。但基(jī)于4月这个(gè)信(xìn)贷投放传统淡(dàn)50只芦丁鸡一年利润，一只芦丁鸡成本利润季(jì)的数(shù)据，尚不(bù)能(néng)得出企业(yè)信贷需求不足的结论。一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能有效发力(lì)；另(lìng)一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快(kuài)推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行(xíng)面临的(de)净息差压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利(lì)率的进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货币供应量(liàng)和(hé)存(cún)款数(shù)据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比走势(shì)影响较大，或是(shì)驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也(yě)有(yǒu)边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所(suǒ)回落。4月居(jū)民资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变(biàn)化(huà)也(yě)有(yǒu)较强影响。3）居民存(cún)款同比少增(zēng)。考虑(lǜ)到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存款利率、银行(xíng)理财(cái)市场火热、居(jū)民(mín)提前偿还房贷规(guī)模较高(gāo)，其驱(qū)动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消(xiāo)费规(guī)模可能(néng)较为有限。4）4月财政存(cún)款同比大幅(fú)多(duō)增，但结合基建相关高频(pín)开工率和重大项(xiàng)目开工金额(é)数据看，财政对实体经济支(zhī)持(chí)力度可能有所减弱。从4月(yuè)金融数据(jù)看(kàn)，房地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支(zhī)持力度(dù)不稳，可能(néng)导致(zhì)中(zhōng)国(guó)经济环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前(qián)社融增(zēng)速回(huí)升(shēng)幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策(cè)对(duì)实体经(jīng)济的支持还是比较有力的(de)。即(jí)便按2023年(nián)中国名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设全年录得6％左(zuǒ)右的(de)实际GDP增速，加上1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之(zhī)匹配。我们认为，后(hòu)续需通过财政加(jiā)力、促进房(fáng)地产修复、促(cù)进家庭(tíng)超额(é)储蓄动用等方式(shì)扩大总需(xū)求，夯实经济回升(shēng)势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新增社(shè)融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存(cún)量同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多(duō)点(diǎn)散(sàn)发、社融一(yī)度触“冰”的低(dī)基数(shù)效应，以(yǐ)及今年一季度“开门红”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表(biǎo)现乏(fá)力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。从分项(xiàng)看：

　　一(yī)方面，人(rén)民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)，是4月(yuè)社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的(de)次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元(yuán)）。不(bù)过，得益于(yú)出口边际回暖、人民(mín)币(bì)汇(huì)率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和直接融(róng)资基本延续(xù)了(le)一季度的格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资(zī)同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债融资、非金融(róng)企业境内股票融资分别同比少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款发行规模持续高于去(qù)年同期，但到期偿还也(yě)迎来(lái)高峰，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月(yuè)推出的(de)500亿元民营企(qǐ)业债券融(róng)资支持工具(jù)（第(dì)二期）尚未开始投(tóu)放使用，相关政策支持还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规(guī)模(mó)同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政府债(zhài)融资规模(mó)较去年同期(qī)累(lèi)计(jì)多增3114亿元。以财政预算数(shù)据看(kàn)，2023年政府债融资的总体规模与(yǔ)去(qù)年相(xiāng)当。但不(bù)同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余批次的(de)新增地方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬(xún)仍未下发(fā)剩余批次的地方债额度，且(qiě)提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿。如果近(jìn)期下达(dá)地方债额(é)度，按(àn)照往(wǎng)年节奏，经过地方政(zhèng)府项目额(é)度分(fēn)配、预算调(diào)整程序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比(bǐ)多(duō)增，持续对(duì)社(shè)融构成小(xiǎo)幅支(zhī)撑。其(qí)中，委托(tuō)贷款和(hé)信托贷(dài)款单(dān)月小(xiǎo)幅新增，相(xiāng)比去年(nián)同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷(dài)款为7188亿元，比去(qù)年(nián)同期低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排(pái)序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业(yè)短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款(kuǎn) 50只芦丁鸡一年利润，一只芦丁鸡成本利润>； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民(mín)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)单月(yuè)净偿还规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比少减，但较18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，但略低于(yú)18年-21年同期(qī)均(jūn)值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)延续前(qián)期亮眼表现，同(tóng)比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款的最大问题仍然(rán)在于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其(qí)增(zēng)量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需(xū)求不(bù)足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一(yī)季度大(dà)幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍然(rán)能(néng)够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内(nèi)票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比(bǐ)），也意味(wèi)着目(mù)前(qián)企业贷(dài)款需(xū)求或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面临的(de)净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经(jīng)济的可持续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规律看(kàn)，每年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对(duì)M1同(tóng)比走势的影响较大，这可能是(shì)驱(qū)动其变(biàn)化的主要原因。另一方面，在(zài)企业贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月50只芦丁鸡一年利润，一只芦丁鸡成本利润新(xīn)增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的(de)支撑不(bù)强。另一方面，居民资(zī)产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模重回(huí)扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以来的(de)首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的(de)再配置，流向消(xiāo)费的规(guī)模可能较为有限。4月(yuè)以来多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测(cè)数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均(jūn)利(lì)率分别(bié)环(huán)比(bǐ)下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市(shì)场需求火热，居民提前偿还(hái)房贷(dài)规模较高（4月居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)净(jìng)偿还规模(mó)达(dá)历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退(tuì)税(shuì)推进(jìn)存在(zài)一定(dìng)影响(xiǎng)。但(dàn)结(jié)合其他指标看，财政(zhèng)对实体经济的支持(chí)力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的(de)高(gāo)频(pín)指(zhǐ)标(biāo)出现了下行的苗头(tóu)（4月(yuè)下旬(xún)以来，全(quán)国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青开工率(lǜ)等指(zhǐ)标环比(bǐ)走弱），重大(dà)项目开工金额同(tóng)环比较(jiào)快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国(guó)各地重大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期(qī)的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时(shí)如果(guǒ)财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济的环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

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