《基金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金(jīn)合(hé)信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查(chá)看(kàn)原(yuán)文(wén)），我们提出(chū)了5月是乱(luàn)花渐欲迷(mí)人眼，一个大的(de)背景(jǐng)是(shì)市场进入了战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不是非常(cháng)清晰。周(zhōu)末中央发(fā)布长期的产业政策，基(jī)调是清(qīng)晰(xī)的(de)，但那是诗(shī)和远(yuǎn)方(fāng)，是战(zhàn)略性的布局(jú)，很多(duō)投(tóu)资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股(gǔ)东大会在巴菲特的(de)老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投资者(zhě)的目光(guāng)，投资者总希(xī)望可以从中寻(xún)找到(dào)投资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相(xiāng)同，但(dàn)法、术、器是各(gè)异的(de)。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环境的(de)担忧，对数字技(jì)术的批判(pàn)，很多与(yǔ)会者收获的可能不是(shì)清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要的理由是根据惯例，银行(xíng)保险等利好兑现(xiàn)后往往是市场开始(shǐ)调整的(de)开始。A股投(tóu)资历(lì)来是有季节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁(tiě)律(lǜ)，比(bǐ)如(rú)2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下开始全(quán)面大反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者(zhě)需(xū)要考虑(lǜ)到当前(qián)的(de)市场(chǎng)背(bèi)景(jǐng)已经(jīng)和之前有很大的不同。当(dāng)前市(shì)场(chǎng)进入战略僵持阶段的一(yī)个重(zhòng)要理由是(shì)除了逻辑推演(yǎn)，很(hěn)多重要问题很难用清晰的事(shì)实(shí)来验证。谨慎(shèn)的投资者(zhě)往(wǎng)往是(shì)见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清(qīng)楚的地方(fāng)在(zài)哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看，市场已经提前交(jiāo)易了政(zhèng)策的方向，而且今年国内的(de)政策本身也不是大开大合。新(xīn)出台的(de)政(zhèng)策更多地在落实上，较(jiào)少(shǎo)新的(de)提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看(kàn)，美联储(chǔ)依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数(shù)据和增长(zhǎng)数据(jù)传(chuán)递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线(xiàn)看，数字经(jīng)济(jì)和中特(tè)估依(yī)然既有政(zhèng)策、也有业(yè)绩或者有未来(lái)预期的业绩改善，但(dàn)短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也(yě)是(shì)不争(zhēng)的事实。除了(le)这两条主线外，金融、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难以成为(wèi)持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决(jué)定了反弹(dàn)的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者(zhě)并(bìng)未形成(chéng)一致预(yù)期(qī)。随着(zhe)一(yī)季报的披露(lù)，市场阶段(duàn)性发挥了(le)对盈利现实的定价(jià)效率(lǜ)。具(jù)体表现(xiàn)为，业绩出现(xiàn)一(yī)定修复和表现有韧性的金(jīn)融、中(zhōng)药、电力(lì)、中特(tè)估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现(xiàn)较好，家(jiā)电此前也(yě)有一定(dìng)表现(xiàn)。不过，随着(zhe)业绩的公布(bù)反而出现了(le)一定的买(mǎi)预期(qī)卖现实的操作。当然，相对而言(yán)市场也(yě)有定(dìng)价效率不(bù)稳(wěn)定的一面(miàn)，同样是(shì)业绩修(xiū)复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二(èr池子为什么被封杀)、市场僵持的原因：一(yī)季报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超额(é)收(shōu)益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性(xìng)有所(suǒ)回调。中(zhōng)特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑(chēng)、估值也较(jiào)低(dī)，因此在最近(jìn)市场调整的时候整体(tǐ)表现较好。在(zài)这(zhè)两条(tiáo)我们看好的全年主线之外，市场部分(fēn)定价(jià)了(le)一(yī)季报行情，但(dàn)核心(xīn)问(wèn)题(tí)在于(yú)当前盈利仍(réng)处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利(lì)还在下滑，这意味着短期(qī)盈利(lì)很难撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到这两条主线之外其他(tā)业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度(dù)都相对有限。消费的(de)盈利有一(yī)定的(de)修复(fù)，而(ér)市场由(yóu)于前期(qī)的(de)悲观情绪尚未对其(qí)定价，这可(kě)能(néng)蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政(zhèng)策关(guān)注(zhù)产(chǎn)业升级和人的问题

　　近(jìn)期(qī)国内也处于(yú)一个会议密集召开(kāi)的(de)阶段，政治局会(huì)议、中央财经委会议(yì)和国常会(huì)相继(jì)召(zhào)开。决策(cè)层对(duì)于当前经济复苏动力不(bù)足、复(fù)苏势头不稳(wěn)的问题，有(yǒu)着(zhe)清醒的认识，短期(qī)的工(gōng)作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时也明确(què)不会再走老路——不会通过低水平的债务(wù)扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业(yè)升级，推(tuī)进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系(xì)下的融合(hé)发展

　　这(zhè)次(cì)财(cái)经委会议(yì)的一(yī)个新提法(fǎ)是“坚持三次产业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动(dòng)传统产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个提法(fǎ)很(hěn)重要。我们去年底强(qiáng)调接下来(lái)一段(duàn)时间的政策需要强调(diào)均衡性和系(xì)统性(xìng)，才能形(xíng)成(chéng)经济(jì)发展的合(hé)力。卡脖(bó)子的领域要重点(diǎn)支持(chí)和发(fā)展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产(chǎn)和(hé)消费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科(kē)技领(lǐng)域和低技术领域(yù)、融资-设(shè)计-制造(zào)—物流(liú)-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的(de)信(xìn)心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才(cái)能够(gòu)真(zhēn)正把需求拉(lā)动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯(xīn)片这么最高科技的领域，它的(de)下游需(xū)求也主(zhǔ)要来自消费电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的(de)发展就缺乏良(liáng)性循环的基(jī)础。

　　高质量(liàng)的人才红(hóng)利(lì)

　　另(lìng)外(wài)，最近政(zhèng)策讨(tǎo)论的一(yī)个重点(diǎn)是(shì)人，作为(wèi)投资(zī)生产拉(lā)动核心的企业家、作为人力资源重点的(de)人(rén)才、承载(zài)民族未(wèi)来的新生人口、需(xū)要关注的老(lǎo)龄(líng)人口。当(dāng)前中(zhōng)国的发展逐渐从资本(běn)和(hé)劳动要(yào)素拉(lā)动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术(shù)创新成为(wèi)能否突破内外部约束的(de)关键。技术创新能力取决于制度保障下的主(zhǔ)观能动性(xìng)，在经历了(le)过去几年的非常(cháng)态之后，在内外(wài)部不(bù)确定性的制(zhì)约下，如何让当前每个主体(tǐ)充满信(xìn)心、充满(mǎn)主观能动(dòng)性，是政策(cè)的重心。以人(rén)工智能为(wèi)代(dài)表(biǎo)的(de)数字经(jīng)济大发展(zhǎn)，有可(kě)能能够帮助我们(men)适当缩小国际竞(jìng)争中人力资(zī)源的差距，这需要从一个(gè)更高的角度(dù)理解(jiě)人工智能和数(shù)字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍(réng)从(cóng)容：乱战之后的投资路(lù)径(jìng)

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看起来是(shì)战略僵持阶(jiē)段的乱战。接(jiē)下来(lái)的政策力度(dù)和效果有多大、盈(yíng)利能(néng)否实质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率(lǜ)是否(fǒu)面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多大、美联储到(dào)底下一步面临(lín)的是什么样的经济形势等，投资者(zhě)希望(wàng)渐次(cì)判断上述一(yī)系列(liè)的重要问题(tí)的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个(gè)布局的(de)好阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获的(de)阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是(shì)我(wǒ)们从巴菲(fēi)特历次股东大会(huì)上(shàng)看到价值投资者很重要的(de)一个(gè)特质，即我(wǒ)们提(tí)倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂(zàn)时的，随着(zhe)事(shì)实的(de)清晰，投资(zī)路径也将会非(fēi)常(cháng)明(míng)确。这个路(lù)径，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳理(lǐ)，供投(tóu)资(zī)者(zhě)参考。

　　具体(tǐ)而言：投资(zī)的上限是(shì)产业现(xiàn)代化，科池子为什么被封杀技自主可用，数字化、高端(duān)化与(yǔ)智能化是明确的诗(shī)与远方(fāng)，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的(de)风险(xiǎn)，在现代(dài)化的产业(yè)转型中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不(bù)上历史步池子为什么被封杀伐的产业(yè)是(shì)不能进行战略布局的。投(tóu)资的中间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战术性的(de)布局。

　　产业视角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基(jī)金首席经济学(xué)家(jiā)，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总(zǒng)监(jiān)，南开(kāi)大(dà)学经济(jì)学(xué)博士，清华大(dà)学管理科学与工(gōng)程博士后。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一(yī)直致力于在周期波(bō)动(dòng)的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一(yī)份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信(xìn)基金。此前履职(zhí)博时基金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学(xué)学(xué)士，上海财经大学经济(jì)学(xué)硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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