文(wén)丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自(zì)低位持续上行，即便税期结束，资(zī)金(jīn)利(lì)率却仍(réng)未回落，反而进一步走高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情况较(jiào)好，导致银(yín)行资(zī)金融出(chū)意(yì)愿与(yǔ)能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致(zhì)债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短期内，资(zī)金利率(lǜ)下(xià)行空间有限，波动幅(fú)度加大，建议投资(zī)者关(guān)注资金(jīn)面的(de)边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从隔夜利(lì)率角(jiǎo)度(dù)观(guān)察，银行与非银(yín)机构(gòu)间流动性(xìng)分层(céng)现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期限利(lì)差(chà)也(yě)明(míng)显压缩，DR001与(yǔ)四字拟声词有哪些ABAB式，abcd四字拟声词有哪些DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资金不松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力(lì)度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合理增长，确保利(lì)率水平合适，在追求经济(jì)提振的(de)同时，也注重防(fáng)范市场过热带来的金(jīn)融风险(xiǎn)。在满足广(guǎng)义(yì)流(liú)动性供需匹配的(de)前提(tí)下，货(huò)币工具(jù)力度可能会有所回(huí)摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放低量操作(zuò)，结构(gòu)性工(gōng)具“有进(jìn)有退”，均预(yù)示后续政策将更加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款四字拟声词有哪些ABAB式，abcd四字拟声词有哪些叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，而(ér)4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行间流动(dòng)性带来了一定的(de)压力(lì)。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较一季度(dù)将会(huì)有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多(duō)增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行(xíng)系统整体资(zī)金流出，因此向同(tóng)业融出的意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥(yōng)挤(jǐ)可(kě)能(néng)会导致债市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且(qiě)投资者对(duì)于未来(lái)一个月(yuè四字拟声词有哪些ABAB式，abcd四字拟声词有哪些)资金利率上行的担(dān)忧增(zēng)加。

　　从质(zhì)押式(shì)回购成交量和我们测算的杠杆率来(lái)看(kàn)，虽然上周受(shòu)资(zī)金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加(jiā)杠杆情绪(xù)有(yǒu)所降(jiàng)温，但依(yī)然处于历史相对(duì)积(jī)极的水平，导(dǎo)致债市敏感度(dù)增加(jiā)。此外投资者对(duì)货(huò)币政策力度以(yǐ)及跨月资金(jīn)面情况仍(réng)存担忧，使得市场上对于未来一个月内资金价(jià)格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的期限被动拉(lā)长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向市(shì)场释放资金；但跨月(yuè)前夕银行资(zī)金融出意愿一(yī)般较低，预计资金(jīn)波(bō)动幅度(dù)较(jiào)大(dà)。对于债市而言，短(duǎn)期交易主线或延(yán)续政(zhèng)策与基本面预期交易(yì)，预(yù)计利率(lǜ)以(yǐ)震荡走势为主(zhǔ)，建(jiàn)议投资(zī)者关(guān)注(zhù)资(zī)金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节(jié)奏(zòu)不(bù)及预期；银行间市场流(liú)动性过快收紧(jǐn)。

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