《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富(fù)管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市(shì)场的整体观点是大概率市场处于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能(néng)是一个布局的好阶段，而(ér)未必(bì)会是收获的阶段，投(tóu)资者需要(yào)多一点耐(nài)心。市场(chǎng)可能继续对一季报定价，短(duǎn)期市场的核(hé)心矛(máo)盾(dùn)在于缺(quē)乏(fá)特别明(míng)显(xiǎn)的亮点。同时(shí)我们(men)也(yě)提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估(gū)全年的投资(zī)机会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估(gū)与(yǔ)其他板块分化较为极致，也(yě)是不争的(de)事(shì)实，提醒大家(jiā)这两个(gè)板(bǎn)块(kuài)短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市(shì)场的(de)表(biǎo)现：继续(xù)定价国内(nèi)经济疲(pí)弱修(xiū)复

　　过去(qù)的一周，市场的演(yǎn)绎跟(gēn)我(wǒ)们的观(guān)点(diǎn)大致(zhì)符(fú)合：周一中特估上涨之后连续(xù)回调，一季报业绩(jì)尚(shàng)可、同时前期又没(méi)有定(dìng)价充(chōng)分的(de)火(huǒ)电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一定(dìng)的超额收(shōu)益，但是(shì)反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的(de)部分经济金(jīn)融数据(jù)传递的信息都没有明确的(de)方(fāng)向性，股市和债市依然定价(jià)国内(nèi)经济疲弱的复苏力(lì)度，没(méi)有在我们上一次对市场的(de)判断上提(tí)供明(míng)显的增(zēng)量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业(yè)、煤炭、汽车等(děng)行业表(biǎo)现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有色金属等(děng)行业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸(mào)零售(shòu)、美容护理(lǐ)等(děng)行业处于历史高位估值区间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历史低位估值区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周变化来看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位于前(qián)列，市盈率分位数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品(pǐn)饮料(liào)，传媒等(děng)行业(yè)稍显落(luò)后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融(róng)等行业换手率位于一年内高(gāo)点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业(yè)换手(shǒu)率位于一年内(nèi)低点，换(huàn)手率分位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行(xíng)、非(fēi)银(yín)金融、传媒等行业(yè)成交额(é)占比位于一年内高点，成交额(é)占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化(huà)工(gōng)、综合等行业成交额(é)占比位于一年(nián)内低点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场的进(jìn)一步(bù)验证：宏观依(yī)据

　　对(duì)市场的定性是下一步决策(cè)的(de)依据，从宏观(guān)证据来(lái)看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力(lì)的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口(kǒu)预(yù)测可(kě)能是(shì)打(dǎ)脸市(shì)场预期次数最(zuì)多的指标之一，正如每年大家对出口进行展(zhǎn)望(wàng)一样(yàng)，今年年初的出口确实又再(zài)次超出大(dà)家的(de)预期。今年出口的变化，需要我们(men)审视(shì)、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家(jiā)战略在清晰地知道(dào)欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多的应(yīng)对和(hé)部署(shǔ)，东盟(méng)、一带一路、上合和(hé)广大发展中国家逐渐(jiàn)被(bèi)更充分地(dì)融入(rù)到中国经济圈，成为外(wài)需和中国全球战略的重要一环，也需要成(chéng)为我们日后分析(xī)中的(de)重点之一(yī)。

　　分析完(wán)中期(qī)的(de)逻辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球经济和(hé)金融(róng)系统在过去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重(zhòng)要出(chū)口国家近期的数据走势，出口趋势(shì)是在走弱(ruò)的，如果全球经(jīng)济动能走弱(ruò)，一(yī)带(dài)一路(lù)和东盟可(kě)能也无法(fǎ)单独把中国出口(kǒu)稳住(zhù)。与(yǔ)此同时(shí)，进口继续走弱，在经历了(le)年(nián)初复苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新(xīn)的(de)政策变化(huà)又(yòu)还没有(yǒu)看到，当(dāng)前市场(chǎng)大逻辑是(shì)相对(duì)缺(quē)乏的，这(zhè)是我们觉得(dé)市场脆(cuì)弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿；新增社(shè)融1.22万亿(yì)，去(qù)年同期0.93万亿(yì)；社(shè)融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来看(kàn)，因(yīn)为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷(dài)看上去比去年多，但实际上是(shì)比(bǐ)较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月社融都要弱(ruò)。就今(jīn)年的节(jié)奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居(jū)民(mín)中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的(de)量，这与(yǔ)前段时间(jiān)新闻报道的居民提前还(hái)房贷现象增(zēng)加的情况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月部(bù)分(fēn)银行的理财规(guī)模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场上资金回(huí)流并不明显，因此极(jí)有(yǒu)可(kě)能流(liú)到了(le)低风险低波动(dòng)的(de)相(xiāng)关产品上。这说明无论是对实物投资还是金(jīn)融投资(zī)，居民部门的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着居民(mín)部(bù)门购房欲望(wàng)下降之后，整个金融部门(mén)其实并(bìng)不缺钱，但大(dà)家都在等待权益市场系统性(xìng)风(fēng)险偏(piān)好抬(tái)升的(de)一个明确的(de)政(zhèng)策(cè)或者(zhě)基(jī)本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持(chí)低位，这反(fǎn)映的(de)是(shì)国内修(xiū)复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进(jìn)而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价(jià)格同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜(cài)价格同(tóng)环比大幅下降，环(huán)比中国的国粹有哪些下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月(yuè)持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活(huó)用品及(jí)服务(wù)、交通和(hé)通信(xìn)同(tóng)比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着(zhe)、居住、教育(yù)文(wén)化和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅(fú)较上月有所扩(kuò)大(dà)；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普(pǔ)通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务(wù)项的消(xiāo)费需求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全(quán)球库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产资料价格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续(xù)回落；生活资料(liào)同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天然气开(kāi)采、黑色金属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭及其他(tā)燃料(liào)加工、黑色(sè)金属冶炼和压(yā)延加工(gōng)业均有(yǒu)较大拖(tuō)累，电力(lì)、热(rè)力的生产和(hé)供应(yīng)业、纺织服(fú)装服饰(shì)业(yè)，非金属矿采选(xuǎn)业同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位，我们认(rèn)为这反映的是内生(shēng)修复动力(lì)较弱。季(jì)节性因素(sù)以(yǐ)及产业周期带(dài)来的食品价(jià)格下跌和生(shēng)产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数(shù)下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但我们(men)认为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助于(yú)企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利(lì)能(néng)力，关注通胀的修复更(gèng)多反映(yìng)的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易(yì)的灵(líng)活性

　　从(cóng)上述基(jī)本面(miàn)的分(fēn)析(xī)出(chū)发，我们仍(réng)然维(wéi)持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易(yì)机会”的判(pàn)断。从技术(shù)面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接(jiē)近前期低位，这为(wèi)我们(men)提供了布局机会(huì)，交易的反弹概率在(zài)加(jiā)大。从策略角(jiǎo)度(dù)看，投(tóu)资(zī)者需要高度重(zhòng)视(sh中国的国粹有哪些ì)交易(yì)的灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋(qū)势、结构与节(jié)奏(zòu)，反弹带来的(de)是节奏的变(biàn)化，不是趋势和结构的(de)变(biàn)化(huà)。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反(fǎn)弹机(jī)会(huì)较大呢(ne)？创金合信基金宏观策略(lüè)配置团队(duì)观察(chá)各家(jiā)分析师(shī)对申(shēn)万(wàn)各行(xíng)业2023年归母净利润的预(yù)测，可以作为参考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预(yù)期业(yè)绩(jì)变(biàn)化是一个(gè)相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事业、石油石化(huà)、房地产等行(xíng)业基本面较(jiào)为乐观，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车、农林牧渔(yú)、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合(hé)信基(jī)金首席经济学(xué)家(jiā)，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经(jīng)济学(xué)博士，清华大学管理科学与工(gōng)程(chéng)博士(shì)后(hòu)。学术研究与教学以及(jí)宏(hóng)观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力(lì)于在(zài)周期波动的框(kuāng)架内运(yùn)用财(cái)政的(de)视(shì)角解构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一(yī)份资产(chǎn)，通过(guò)资本(běn)资产定(dìng)价的方式来确定其价值(zhí)与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金合(hé)信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类资产(chǎn)配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国(guó)社科(kē)院(yuàn)经济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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