平安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点(diǎn)无功不受禄什么意思，无功不受禄下一句该怎么回答对方>

　　4月(yuè)美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月(yuè)不加息概率升至(zhì)90％以上(shàng)，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车(chē)价(jià)格止跌回(huí)升。这(zhè)说明，供(gōng)给改(gǎi)善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧(rèn)性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关注。今年(nián)二季度，由于(yú)基数原(yuán)因美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对美国(guó)通胀回落(luò)持乐(lè)观(guān)看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三(sān)季度(dù)以后，基数效应(yīng)利好不(bù)再，在基(jī)准情(qíng)形下(xià)，美(měi)国标(biāo)题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年美国(guó)通胀超预(yù)期上行的可能性：第一，汽(qì)车价(jià)格可能超预期上行。一(yī)季度美国汽车(chē)消费回升，可(kě)能夯实(shí)汽(qì)车(chē)制造商的财务状况(kuàng)，并限制其继(jì)续降价的(de)空间。此外，美(měi)国(guó)汽车制(zhì)造商存货(huò)量(liàng)同比增(zēng)速快速下降。第二，房租回落可能(néng)再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租金回落。然而，历(lì)史(shǐ)上美(měi)国房(fáng)价与(yǔ)租金的相关性并(bìng)不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房(fáng)屋空(kōng)置率更(gèng)处(chù)于历史最低水平，住(zhù)房供给的紧(jǐn)张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房租金回落(luò)的斜率。第三，能(néng)源价格可能受(shòu)供给扰动而(ér)超预期反弹(dàn)。全球(qiú)能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取(qǔ)新的(de)行动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果当前浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利(lì)率对经济的负(fù)面影响，继而(ér)可能进一(yī)步(bù)计入中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍(réng)有下(xià)修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修时期(qī)，美债利(lì)率和美(měi)元(yuán)指数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经济(jì)超预期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落，市场进一步押(yā)注美联储(chǔ)6月(yuè)不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以(yǐ)来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风险或在(zài)下半年，当(dāng)基数效应利好(hǎo)不(bù)再，美国标(biāo)题通胀率可能企稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具体地，下(xià)半(bàn)年汽车(chē)价(jià)格回升(shēng)、住(zhù)房租金(jīn)回落滞后、以及能源价格反弹(dàn)的风险均值(zhí)得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储将较难降息，美国中期(qī)经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前(qián)值和(hé)预期(qī)，核心CPI同比(bǐ)持平于预期(qī)、低于前值(zhí)。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数(shù)据显(xiǎn)示，美(měi)国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前(qián)值(zhí)5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车(chē)、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个(gè)月(yuè)环比(bǐ)零增(zēng)长，家庭食(shí)品(pǐn)价格下跌与外出(chū)食品价格上涨相(xiāng)互(hù)抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心(xīn)商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)前值，其(qí)中住房租金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连(lián)续(xù)第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他(tā)”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨(zhǎng)，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停(tíng)止(zhǐ)加息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均(jūn)利率预期为由前一天的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场(chǎng)进一步(bù)押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股道(dào)琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下(xià)跌(diē)，10年(nián)美(měi)债收(shōu)益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的(de)通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能源(yuán)分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重(zhòng)要的住(zhù)房(fáng)租金环(huán)比增速(sù)维(wéi)持(chí)高位，而二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵消了(le)医疗保健(jiàn)价格回落(luò)的利好。我们在(zài)此前报(bào)告中已提示，在美国通胀结构(gòu)中，供(gōng)给(gěi)因素改(gǎi)善效(xiào)果边际(jì)减弱，而需求因素(sù)没有(yǒu)明显降温，使得通(tōng)胀回落(luò)的幅(fú)度存疑（参考报告(gào)《美国通无功不受禄什么意思，无功不受禄下一句该怎么回答对方胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美(měi)国个人(rén)消费支出环(huán)比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度(dù)美国GDP环(huán)比折年率的贡(gòng)献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤其(qí)机动车和零部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国居民消费(fèi)的(de)韧性，不(bù)仅得(dé)益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表(biǎo)健(jiàn)康(kāng)等(děng)，也(yě)可能来(lái)自居民收入和财富(fù)分配的(de)改(gǎi)善、财产性无功不受禄什么意思，无功不受禄下一句该怎么回答对方利息(xī)收入(rù)的上升(shēng)、实(shí)际收(shōu)入上升和消(xiāo)费预(yù)期改(gǎi)善等多方因素加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性(xìng)的三点(diǎn)思考——兼评美(měi)国一季度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期(qī)上行的风险(xiǎn)值得(dé)关注(zhù)。综合考虑美国(guó)经(jīng)济(jì)下行(xíng)与通胀黏(nián)性，我们的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国需求走弱(ruò)的影响更大；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强或发生新的(de)供给冲击等。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于(yú)基数原因，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即(jí)便5月(yuè)和6月CPI环比(bǐ)保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在(zài)此期(qī)间，市场很容易(yì)对通胀回落(luò)持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视(shì)美国通胀环比走势的(de)韧性。但三季度(dù)以后(hòu)，基数效应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美(měi)国标(biāo)题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一(yī)步(bù)提示(shì)下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价(jià)格(gé)可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国(guó)汽车等耐(nài)用品消费一度爆发(fā)式增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年(nián)下半(bàn)年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽(qì)车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续修复(fù)，加上多数电(diàn)动汽(qì)车企业打响“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一(yī)季度，美国(guó)机动(dòng)车和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后实现(xiàn)正增长。更(gèng)高频的数据(jù)也印证了(le)美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财务(wù)状况，也会(huì)限(xiàn)制其(qí)继续降价的空间。此外，美国商务部数据显示(shì)，截至2023年3月(yuè)，汽(qì)车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未来(lái)汽车供给压力(lì)可能上升。因(yīn)此(cǐ)在下(xià)半年，美(měi)国汽车销售数量和价格均(jūn)可(kě)能(néng)超预期(qī)上(shàng)扬(yáng)。

　　第二(èr)，房(fáng)租回落可能再度滞(zhì)后。历史(shǐ)数据(jù)显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领先CPI住房租(zū)金同比(bǐ)9个月至2年(nián)不(bù)等。本(běn)轮美国(guó)房价同比(bǐ)增速于2022年(nián)中左(zuǒ)右触顶回落，继而(ér)市场期待(dài)2023年下半年美国住房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租(zū)金的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到当(dāng)前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住(zhù)房租(zū)金(jīn)回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美(měi)国CPI环比(bǐ)很难下(xià)降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管美(měi)欧(ōu)经(jīng)济(jì)前景蒙尘(chén)，但(dàn)全球能源(yuán)需求维持强劲。国(guó)际(jì)能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月(yuè)报(bào)显(xiǎn)示(shì)，其预(yù)计2023年全球(qiú)石油(yóu)需求(qiú)将增加200万(wàn)桶/日(rì)，主要得益(yì)于中(zhōng)国(guó)需求复苏(sū)。其次，欧佩克(kè)+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也不排(pái)除采取新的行动。2022年下(xià)半年以(yǐ)来，欧佩克(kè)+更频繁地调整(zhěng)产量，以(yǐ)干预市场、呵(hē)护油价(jià)。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提(tí)振了因美欧银行(xíng)危(wēi)机而(ér)下挫的(de)国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国(guó)地区银行(xíng)危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特(tè)财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不(bù)排(pái)除欧佩克+进(jìn)一步减(jiǎn)产呵护(hù)油价。最后，欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或(huò)在(zài)下一(yī)轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势(shì)仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟天然气(qì)供(gōng)需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储(chǔ)备可能处于(yú)警戒(jiè)线水(shuǐ)平之下。一(yī)旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天(tiān)然气等国(guó)际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)年末(mò)美国CPI同(tóng)比增速(sù)维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预(yù)测水(shuǐ)平，当(dāng)时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较(jiào)为(wèi)明确(què)地表示(shì)2023年(nián)可(kě)能(néng)不会降息。由(yóu)此(cǐ)推断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上(shàng)时，美联储选择(zé)降息(xī)的底气可(kě)能不足(zú)。截至目(mù)前，市场对于美联储下(xià)半年降(jiàng)息的预期仍强(qiáng)。如(rú)果浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利(lì)率对美国经(jīng)济的负(fù)面影响，继(jì)而可能进一步计入(rù)中(zhōng)期(qī)经济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地(dì)，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融风险超预期(qī)上(shàng)升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 无功不受禄什么意思，无功不受禄下一句该怎么回答对方