王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行股跌(diē)至过(guò)度(dù)低估时，股息率相应提(tí)升，会吸(xī)引绝对收益(yì)资金(jīn)买入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股(gǔ)已上(shàng)涨半年，又(yòu)一次因(yīn)绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经(jīng)营(yíng)层(céng)面，也已经悄然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动(dòng)之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行(xíng)股是这(zhè)几天才(cái)开始(shǐ)上涨，那么就(jiù)大错特错了。事实(shí)是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见(jiàn)底之(zhī)后，已经持(chí)续上(shàng)涨(zhǎng)了足足半年时间了(le)……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其中部分银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达到(dào)50％以(yǐ)上(shàng)，非(fēi)常可观(guān)。当然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年(nián)10月银行(xíng)股(gǔ)快(kuài)速下香水闻多了会致癌吗，女士公认10大好闻的香水跌(diē)后(hòu)，迅(xùn)速(sù)反弹。过完2023年春节后(hòu)，却(què)冲高(gāo)回落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然(rán)后(hòu)于(yú)3月(yuè)底开始上(shàng)涨，近期(qī)加速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事(shì)情并不是第(dì)一(yī)次(cì)发生(shēng)。过去银行股的大行情(qíng)，都是在悄无声息(xī)中默默上涨的(de)，因为银行股(gǔ)平(píng)时(shí)关注度(dù)并(bìng)不高(gāo)。等到因(yīn)几根大线性而吸(xī)引大家(jiā)来关(guān)注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上(shàng)一次类(lèi)似的(de)事(shì)情是2014年(nián)。或许经历过的(de)人都能(néng)记(jì)得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地(dì)而起。但在此之前，银(yín)行指(zhǐ)标(biāo)大(dà)约在3月见底(dǐ)，然后不声不(bù)响地开始(shǐ)回(huí)升，到11月时，8个(gè)月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行(xíng)股见底，也(yě)有类似的情况(kuàng)：没有明确(què)利(lì)好，没有明确(què)新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为(wèi)行情归因并(bìng)不容(róng)易，因为很难验(yàn)证。如果确实(shí)没(méi)有实质性利好，那么只能(néng)从资金面去猜(cāi)测：可能是估值便(biàn)宜(yí)到很多资金(jīn)愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能力非(fēi)常稳(wěn)定，估值低(dī)往(wǎng)往(wǎng)意味(wèi)着股息率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息(xī)率(lǜ)越高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至(zhì)一定(dìng)水平(píng)时，股息率就(jiù)会非常诱人(rén)。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么(me)计(jì)算出(chū)来(lái)的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果(guǒ)盈(yíng)利能力保持(chí)，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难(nán)再降了(le)。因此(cǐ)，这就非常像(xiàng)一张可转债，其(qí)市价下跌时，会有个估值下(xià)限，即“债券价(jià)值”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资价值就出来(lái)了。如果(guǒ)这(zhè)张“可转债”的票息率高到一定程(chéng)度，显著高过一些资金的成(chéng)本，那么(me)这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率诱(yòu)人，就会有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然，这个估值(zhí)底在某些情况下(xià)会被打破，即因为一(yī)些负面因素(sù)的存在(zài)，导致(zhì)市场先(xiān)生觉得银行股的估值或盈利(lì)能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底(dǐ)部，可能并(bìng)没(méi)有什么实质(zhì)利(lì)好(hǎo)，就(jiù)是有些看(kàn)中股息率的资金(jīn)默默买入，把底(dǐ)部给买(mǎi)出来了(le)。

　　这是些什(shén)么样的资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就(jiù)是以股票(piào)型公募(mù)基金为代(dài)表的机构投资者。因为他(tā)们的考(kǎo)核要求是相对收益，因(yīn)此在(zài)大(dà)多数时(shí)候(hòu)，他们不(bù)会(huì)因为股息率诱(yòu)人而(ér)买入，他们的(de)任务是战胜自(zì)己基金的基准，或者战胜可(kě)比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率高，他们(men)也很难做(zuò)出赚取股息率的决策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底(dǐ)部开始(shǐ)悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据(jù)上(shàng)也可(kě)验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比(bǐ)重来看，比重(zhòng)越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基(jī)金，其他类似考核的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我(wǒ)们确实(shí)看到，2023年第一季度(dù)较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单(dān)位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走了(le)个过山车，先(xiān)是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时(shí)间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构(gòu)投资者(zhě)有(yǒu)可能是卖出银行等股票，换仓(cāng)至计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行(xíng)情回落后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春(chūn)节(jié)后(hòu)的(de)这段(duàn)时(shí)间(jiān)，银行股刚好和人工智能走(zǒu)出了一个完(wán)美的“对(duì)称”走势(shì)。

　　而其他投(tóu)资者，比(bǐ)如(rú)个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可(kě)能(néng)是买入的(de)。因为这些(xiē)资金(jīn)不(bù)考(kǎo)核相对收益(yì)，更(gèng)多(duō)的(de)是追求(qiú)绝对收益，因此有(yǒu)可能是高股息股票的青睐(lài)者(zhě)。

　　而决定他们(men)买入的因素中，资金成本(běn)应该是(shì)个重要因素。目(mù)前(qián)，我国近期市场利(lì)率较低(dī)、资金充沛，其他(tā)可(kě)替代的投资机会(huì)较(jiào)少，因此(cǐ)股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息(xī)接近(jìn)尾(wěi)声，他(tā)们的资金成本(běn)也有望下行(xíng)，我国高股息股票也(yě)有吸(xī)引力(lì)。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资确实在买入大行，并且数量(liàng)还不少。不过保(bǎo)险资金却是有进有出，这一点有点与(yǔ)我(wǒ)们预期不符。基(jī)金(jīn)主要(yào)在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他投(tóu)资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股(gǔ)变(biàn)化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立(lì)，即：在银行股估值极低的时候，追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资金买(mǎi)入了(le)高股息(xī)率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次(cì)行(xíng)情，和历史上很(hěn)多次银(yín)行底(dǐ)部启动一(yī)样(yàng)，很(hěn)可(kě)能(néng)是青睐高股(gǔ)息率的资(zī)金(jīn)，买入低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们(men)的口味与公募基金刚好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上(shàng)分析(xī)，说明了过去(qù)半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的银行(xíng)股。眼下，很多银行股股(gǔ)息(xī)率依然(rán)较高，而资(zī)金面依然宽松，那么(me)这些高股息率股票(piào)对(duì)绝对收(shōu)益资金(jīn)依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银(yín)行业(yè)的经(jīng)营(yíng)层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经(jīng)提出(chū)，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调整(zhěng)的迹象，银(yín)行业将要进(jìn)入新的(de)均衡格局(jú)。比如(rú)，在普(pǔ)惠(huì)小微领(lǐng)域，过去(qù)几年大行承担了一(yī)些监(jiān)管(guǎn)要求，每(měi)年普惠小微(wēi)信贷(dài)的增长(zhǎng)非(fēi)常快(kuài)，投放利(lì)率很低，这对小微(wēi)金融(róng)市场格局造成(chéng)了较大影响，尤(yóu)其是对一些(xiē)原来(lái)从事小(xiǎo)微业务的(de)中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小微金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银(yín)保监会办公厅发布《关于2023年(nián)加力香水闻多了会致癌吗，女士公认10大好闻的香水提(tí)升(shēng)小(xiǎo)微(wēi)企(qǐ)业金融(róng)服(fú)务质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有(yǒu)了一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万(wàn)元以下小微企业贷款同(tóng)比增速不低(dī)于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利率(lǜ)，而(ér)是要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不(bù)再(zài)提“应延尽延”。

　　除了(le)小微(wēi)金融(róng)领域，其他(tā)方面的工作要(yào)求也(yě)陆(lù)续从(cóng)过去三(sān)年的阶(jiē)段性政策(cè)，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业(yè)这几年由于净息(xī)差显著回落(luò)，盈(yíng)利能(néng)力(lì)也渐渐接近合理利润(rùn)底(dǐ)线。因为银行业需要留存(cún)一定(dìng)的利(lì)润(rùn)用于补充(chōng)资(zī)本(běn)，进而支持(chí)下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越(yuè)好，需要维(wéi)持一个合理利润。而目前盈利能力已经(jīng)接近(jìn)这一底线(xiàn)，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是(shì)银行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的一些情况已(yǐ)经悄悄发(fā)生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的(de)投(tóu)资者中，真有(yǒu)些先知先觉者(zhě)，已经嗅(xiù)到了不(bù)一样的味(wèi)道(dào)？

　　本文为金融(róng)业研究方法探讨。本文不(bù)是证券研(yán)究报(bào)告，不构(gòu)成任何投资建议，涉及个(gè)股也(yě)仅为举例或陈述事实(shí)之用(yòng)，不代表我们对他们(men)的证(zhèng)券或产品(pǐn)的推荐(jiàn)。具体投资建议请参考我们的研究报(bào)告。

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