摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关(guān)注(zhù)两个方面(miàn)：第一，新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融(róng)资(zī)也在边际转弱(ruò)，4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要(yào)是存款搬(bān)家理财所致，企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理(lǐ)财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部分居民存(cún)款重回理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业(yè)存款活化(huà)程度(dù)较低(dī)。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收(shōu)益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否(fǒu)继(jì)续升(shēng)温。除了(le)4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之(zhī)外(wài)，企业贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不(bù)高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行存(cún)款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利(lì)率持(chí)续低(dī)于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，短期需(xū)要关(guān)注5月末(mò)资金利率是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　核(hé)心(xīn)假设风(fēng)险。货币政策(cè)出现超预(yù)期(qī)调整。财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期调整。流动性出(chū)现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿(yì)元。社融(róng)存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管(guǎn)今年(nián)4月社融和贷款实(shí)现(xiàn)同比小幅正增，但去年(nián)同期因局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增社融(róng)和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社融口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同比+729亿(yì)元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票(piào)据(jù)融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资(zī)数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资(zī)出现反复，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月新(xīn)增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低于去年同期的(de)-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民(mín)新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居民融资需求修复并(bìng)不(bù)稳固(gù)。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，119出警收费吗 119出警收费标准是多少略(lüè)多于去(qù)年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和(hé)2021同(tóng)期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据(jù)融(róng)资1280亿(yì)元，结合4月(yuè)票(piào)据利率较3月明显回落以及新(xīn)增(zēng)未(wèi)贴现(xiàn)票据下(xià)降(jiàng)，指(zhǐ)向票据供(gōng)给(gěi)相对不(bù)足(zú)，部分(fēn)从表外转入(rù)表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度(dù)相对充裕(yù)，在满(mǎn)足实体融(róng)资(zī)的同时，还给金融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　不(bù)过(guò)企业融(róng)资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元(yuán)，连续九个(gè)月同比(bǐ)多增(zēng)。企(qǐ)业债净(jìng)融(róng)资2843亿元(yuán)，与一季度(dù)的平(píng)均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资方面(miàn)，4月城投债发(fā)行(xíng)7292亿元，净融资1935亿(yì)元(yuán)，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政府债净融资(zī)略高于(yú)去年同(tóng)期。4月社融口(kǒu)径政府债(zhài)净融(róng)资4548亿元，较去年同(tóng)期多(duō)636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元(yuán)，地(dì)方债净发行2436亿(yì)元。4月地(dì)方债(zhài)净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发行提(tí)前批额(é)度，地(dì)方债净发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融(róng)和(hé)信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一方面，新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)意外(wài)转负，甚(shèn)至弱于(yú)去年同(tóng)期，而4月30大中城(chéng)市商品房(fáng)销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融(róng)资也出(chū)现放缓迹象(xiàng)，不过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较(jiào)好。接(jiē)下来重点关注(zhù)居(jū)民融资(zī)和企(qǐ)业融资的总(zǒng)量是否修复(fù)，其次是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结构方(fāng)面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连续13个月的同比多增。居(jū)民存(cún)款可能有(yǒu)几个去(qù)向，一是(shì)3月末回表的(de)理(lǐ)财资金，在4月再度(dù)出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模(mó)的增长，4月理财(cái)规模增(zēng)约(yuē)1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与(yǔ)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)降幅(fú)基本匹配(pèi)；二是(shì)预(yù)留(liú)资金用(yòng)于小长假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部(bù)分(fēn)转为(wèi)企业存款(kuǎn)；三是4月在(zài)30大(dà)中城市(shì)地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下(xià)，居(jū)民贷款同比转负，居(jū)民购(gòu)房(fáng)可(kě)能更多依赖自(zì)有资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外(wài)，4月物价下降(jiàng)和就业压(yā)力边际(jì)上(shàng)升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业(yè)人员(yuán)分(fēn)项均位于荣枯(kū)线之下，可能制约(yuē)了(le)居民消费(fèi)需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维(wéi)持高位，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活(huó)期存(cún)款增量），去年同(tóng)期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构数据(jù)尚未(wèi)发(fā)布(bù)，观察(chá)3月(yuè)数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款(kuǎn)活化略有(yǒu)改善；居民存款转为同比少增，部分(fēn)可(kě)能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存(cún)在影响的一些因(yīn)素：

　　一(yī)是(shì)财(cái)政存款显(xiǎn)示财政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去年(nián)退税(shuì)规模较(jiào)大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同(tóng)期(qī)。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之(zhī)后，剩余的(de)是财政收支差额(é)。今年4月(yuè)政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而(ér)去年(nián)同(tóng)期(qī)财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居(jū)民(mín)和(hé)企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规(guī)模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估(gū)计，4月末(mò)超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分点(diǎn)，去年同(tóng)期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债(zhài)表(biǎo)测(cè)算的(119出警收费吗 119出警收费标准是多少de)3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行(xíng)主动调(diào)配(pèi)，这给五(wǔ)因素(sù)法测算(suàn)超(chāo)储带来更多不确定(dìng)性。从4月(yuè)末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融体系资(zī)金供给量较(jiào)为充(chōng)裕，使(shǐ)得资金(jīn)利率维持(chí)低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱(ruò)，数据(jù)发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小幅上(shàng)行(xíng)基(jī)本回到数据发(fā)布前的(de)状态，对社融不及预期的(de)利多反应钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值得(dé)关注(zhù)：

　　一(yī)是社融和贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次(cì)出现。1-3月贷款(kuǎn)持续(xù)同比(bǐ)多增，是社融(róng)的主(zhǔ)要支(zhī)撑因素(sù)。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期(qī)限(xiàn)票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投(tóu)放边(biān)际放缓，因而市场对4月社(shè)融和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过新增居民(mín)贷款弱(ruò)于(yú)去年(nián)同(tóng)期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端(duān)利率(lǜ)先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分资(zī)金选择止(zhǐ)盈。对(duì)比3月强于(yú)预期的社(shè)融(róng)公布后，长端利率延(yán)续下行，当前债市的反应，可能体现出部分(fēn)投资者预期利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致；企业(yè)存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消(xiāo)费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较(jiào)为充裕，助力(lì)资金利率下行(xíng)。观察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构(gòu)资产负(fù)债(zhài)表数据中，其(qí)他存款性公司对其他金融(róng)性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未(wèi)发布）；4月银行理(lǐ)财规(guī)模的反(fǎn)弹，三者均(jūn)反映出(chū)非银机构资金较为充裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带(dài)来(lái)的流动性指(zhǐ)标考核需(xū)求下降(jiàng)，为债券(quàn)-存单(dān)-票(piào)据(jù)利(lì)率曲(qū)线下移提供了基(jī)础。

　　债市(shì)计(jì)入经(jīng)济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降息预期较强(qiáng)的时段，10年国(guó)债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国(guó)债(zhài)收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多依赖于降(jiàng)息预期的发(fā)酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也(yě)在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能(néng)仍(réng)聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利率(lǜ)下调。二(èr)是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来(lái)的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波(bō)动”的要(yào)求下，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续(xù)低(dī)于(yú)7天逆(nì)回购利(lì)率可(kě)能并非常态，需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内货币政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币(bì)政策出现超预(yù)期变化(huà)，国内货币(bì)政策相应可(kě)能(néng)出现(xiàn)超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超(chāo)预期调整。本文假设(shè)国内财政政策维(wéi)持(chí)当(dāng)前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓，国(guó)内财(cái)政政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流(liú)动(dòng)性(xìng)出现超(chāo)预(yù)期变(biàn)化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流(liú)动性投放少于往(wǎng)年同期，流动性可能出现(xiàn)超预(yù)期变(biàn)化。

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