摘要

　　4月社融和(hé)贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现，新增(zēng)社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市(shì)商品房(fáng)销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融(róng)资(zī)也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票(piào)据增加。不过(guò)中长期贷款仍(réng)在多(duō)增，指向结(jié)构较好(hǎo)。新(xīn)增非银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额(é)度给金融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财(cái)所致，企业存款活(huó)化过程(chéng)仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降约(yuē)1.2万亿元，而(ér)理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社(shè)融指向(xiàng)部(bù)分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期(qī)是否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多(duō)增幅(fú)度(dù)较(jiào)大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移(yí)，背景是(shì)流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政策利率波动”的要(yào)求(qiú)下，银行间资金利率持(chí)续(xù)低于7天(tiān)逆回购利(lì)率可(kě)能并非(fēi)常态，短期(qī)需要关注5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似(shì)往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　核(hé)心假设风(fēng)险。货币(bì)政策出现超预期调整(zhěng)。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金(jīn)融数据。新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再度(dù)转负(fù)

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年(nián)4月社融和(hé)贷款实现同比小幅正增，但去(qù)年(nián)同(tóng)期因局部(bù)疫情(qíng)而基(jī)数偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期(qī)8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因(yīn)基(jī)数较(jiào)低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托(tuō)贷款119亿(yì)元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下(xià)两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复(fù)，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低(dī)于去年(nián)同(tóng)期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值(zhí)，低于(yú)去年同期(qī)的(de)-2170亿元。拆分来(lái)看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿(yì)元，4月新增居民(mín)贷款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居民融(róng)资需(xū)求修复并(bìng)不稳固。

　　第二(èr)，企业融资(zī)也在边(biān)际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元(yuán)，结合(hé)4月票据利率较3月(yuè)明显(xiǎn)回落以及新增(zēng)未贴(tiē)现票据下降(jiàng)，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部(bù)分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在满足(zú)实(shí)体(tǐ)融资(zī)的同时，还给金融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资(zī)结构向好(hǎo)，中(zhōng)长期贷款延续(xù)同比多增。4月新增(zēng)企业中长期(qī)贷款6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债(zhài)净(jìng)融资略高于去年(nián)同期。中国比俄罗斯强大吗，中国跟俄罗斯哪个强大ong>4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地(dì)方债(zhài)净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净(jìng)发(fā)行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要(yào)发行提前批额(é)度，地方债净发行规模或在(zài)6000亿元左(zuǒ)右(yòu)， 地方(fāng)债对(duì)社(shè)融存量同比增速的拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融(róng)和(hé)信(xìn)贷数据边(biān)际转弱(ruò)，环比降幅(fú)大于季节性规律。一(yī)方(fāng)面，新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)意(yì)外转负(fù)，甚(shèn)至弱于去年同期(qī)，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出(chū)现放(fàng)缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接下来重点关注居民融资和企业融(róng)资的(de)总量是否修(xiū)复，其次(cì)是企(qǐ)业(yè)存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度(dù)未见明显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新(xīn)增居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个月的同比多增。居民(mín)存(cún)款(kuǎn)可能(néng)有几个(gè)去向(xiàng)，一(yī)是3月末(mò)回表的理财资金，在4月再度出表回到(dào)理(lǐ)财，表现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏(piān)好仍低，理财增(zēng)量66％在现金(jīn)管理(lǐ)》），规模上(shàng)与居民(mín)存款降幅基本(běn)匹配；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应(yīng)部(bù)分转为(wèi)企业存款；三是4月(yuè)在(zài)30大中(zhōng)城市(shì)地产销售同比(bǐ)增28.4％的(de)情况下，居(jū)民贷(dài)款同(tóng)比转负，居中国比俄罗斯强大吗，中国跟俄罗斯哪个强大(jū)民购房可能更(gèng)多依(yī)赖自有资金，对应(yīng)居民(mín)存款减少，或转为(wèi)企业存款等。此外(wài)，4月物(wù)价下降(jiàng)和就(jiù)业(yè)压(yā)力(lì)边际(jì)上升(shēng)。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意(yì)愿维(wéi)持(chí)高位，居(jū)民加(jiā)杠杆(gān)意愿也偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业(yè)存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏(piān)低(dī)。企业存(cún)款活(huó)化(huà)程度略有改善(shàn)，但幅度(dù)有限。4月企业(yè)存(cún)款(kuǎn)结构(gòu)数据尚未(wèi)发(fā)布(bù)，观察3月数(shù)据，新增企业定(dìng)期(qī)存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿(yì)元；新增活(huó)期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，企业(yè)存款活化略有改善；居(jū)民存款(kuǎn)转为同比少增，部分(fēn)可能转回(huí)银(yín)行(xíng)理财(cái)。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性存在影(yǐng)响(xiǎng)的一(yī)些因素：

　　一是财(cái)政存款(kuǎn)显示(shì)财政收支差额(é)接近2019和2021同期(qī)。4月新增(zēng)财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同(tóng)期(qī)仅(jǐn)为410亿元，因去(qù)年退税(shuì)规模较(jiào)大，5028亿(yì)元较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债(zhài)净缴款之后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收入大(dà)于支(zhī)出）2592亿(yì)元，而去年同期财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期(qī)分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增(zēng)居民和(hé)企业存款合计(jì)-10592亿元(yuán)，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不(bù)大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个(gè)百(bǎi)分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用(yòng)金融(róng)机构资(zī)产负债(zhài)表测(cè)算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因(yīn)素(sù)法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自(zì)银行主动调配，这给(gěi)五(wǔ)因素法(fǎ)测算超储(chǔ)带来更(gèng)多不确定性。从(cóng)4月末(mò)到5月(yuè)上旬(xún)的流动性来看(kàn)，金融体系资金供给量较(jiào)为(wèi)充裕，使得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端(duān)利率(lǜ)小(xiǎo)幅(fú)下(xià)行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据(jù)发布前的状(zhuàng)态，对社(shè)融不及(jí)预期的(de)利多(duō)反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下(xià)信号(hào)值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月(yuè)贷款持续同(tóng)比多增(zēng)，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入(rù)4月(yuè)，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投放边际(jì)放(fàng)缓，因(yīn)而市场对(duì)4月社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的预期。不过新增居(jū)民贷款弱于(yú)去(qù)年(nián)同期，可(kě)能超出了预(yù)期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市(shì)场(chǎng)先反映(yìng)贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)，后反(fǎn)映对政策发(fā)力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预(yù)期的社融公布后，长(zhǎng)端利(lì)率延续下行，当前债市的反应(yīng)，可能(néng)体现出部分投资者预期(qī)利率已下(xià)行(xíng)至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业(yè)存款活化过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居民(mín)存款重回理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企业存(cún)款活化程度较低(dī)。

　　三是(shì)非银(yín)资金(jīn)较为充裕，助力(lì)资金利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新(xīn)增贷款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机(jī)构资产负债表数据中，其(qí)他存款性公司对其他金(jīn)融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚(shàng)未(wèi)发布）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三者均反映出非银机构资(zī)金(jīn)较(jiào)为充(chōng)裕，再加上(shàng)银行贷款转弱(ruò)，带(dài)来(lái)的流动性指标(biāo)考核需求下(xià)降，为债(zhài)券-存(cún)单-票据(jù)利率曲线下移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利率债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流动(dòng)性》分析，参考(kǎo)去(qù)年降(jiàng)息预(yù)期(qī)较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次(cì)降(jiàng)息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行(xíng)可能更多依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一(yī)是(shì)降息预(yù)期是否继续升温。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利(lì)率持续(xù)低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态(tài)，需要关注5月(yuè)末资金利率是(shì)否出(chū)现类似往年(nián)同期(qī)的(de)波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策(cè)出现超(chāo)预期(qī)调整。本文假设国内货币政策维持当前(qián)力(lì)度(dù)，但假如国内(nèi)经(jīng)济超预(yù)期放缓、或海外货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期变(biàn)化，国内货币政策相(xiāng)应可能(néng)出现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。

　　财(cái)政政策出现超预期调整。本文(wén)假设(shè)国(guó)内财政政(zhèng)策维持当前力(lì)度，但假如国内经(jīng)济超预期放(fàng)缓，国(guó)内财政政策相(xiāng)应可能出现超预(yù)期(qī)调整。

　　流动(dòng)性(xìng)出现超(chāo)预期变化。本文(wén)假(jiǎ)设流动性维(wéi)持(chí)充(chōng)裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放(fàng)少(shǎo)于(yú)往年同期，流动性(xìng)可能出(chū)现超预期变化。