平安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/张璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核心(xīn)观点

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融(róng)增长(zhǎng)明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击(jī)期间创下的低(dī)点仅多增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用”压力有所显(xiǎn)现。社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累在于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至(zhì)2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同(tóng)期的次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接融资(zī)基本延续了(le)一季度(dù)的格局。1）委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)小幅正(zhèng)增长；未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较去年(nián)同期降(jiàng)幅(fú)收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有所下降，主因债券(quàn)到期(qī)规(guī)模较大。3）政(zhèng)府债融(róng)资规(guī)模同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。2023年(nián)提(tí)前批的剩(shèng)余发行额度不及万(wàn)亿，截至5月(yuè)上旬尚未(wèi)下发剩余批(pī)次(cì)的地(dì)方债额度，期间空档(dàng)可能拖累政(zhèng)府债融(róng)资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量(liàng)明(míng)显弱于历史同期均(jūn)值(zhí)。各分项从强到(dào)弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款。新(xīn)增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款，房(fáng)地(dì)产销售不振使(shǐ)其(qí)增(zēng)量(liàng)不足，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存(cún)量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能(néng)得出企(qǐ)业信贷需求不足的(de)结论。一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季(jì)度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新(xīn)高，仍能(néng)有效发(fā)力；另一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款利(lì)率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增强其(qí)支(zhī)持(chí)实(shí)体经(jīng)济(jì)的可(kě)持续性，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应(yīng)量和(hé)存(cún)款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势影响较大，或是(shì)驱动其变(biàn)化(huà)的(de)主(zhǔ)因。在贷款扩张(zhāng)的(de)同时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民资(zī)产再配置，银行理财(cái)规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率(lǜ)、银行(xíng)理(lǐ)财市(shì)场火热、居民提前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭资产的(de)再配(pèi)置，流向消(xiāo)费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅(fú)多增，但结合基(jī)建相关高频开工率和重(zhòng)大项目开工(gōng)金(jīn)额数据看，财(cái)政(zhèng)对实体经(jīng)济支持力度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度不稳(wěn)，可能(néng)导(dǎo)致中国经济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回(huí)升幅度较小，但与(yǔ)名义(yì)GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持还是(shì)比较有力的。即便(biàn)按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数(shù)），10％的社融(róng)增速也应足够与之匹配(pèi)。我们认为，后续需通过财政加力、促进(jìn)房地(dì)产修复(fù)、促进家(jiā)庭(tíng)超(chāo)额储蓄动用(yòng)等方式扩大总需求，夯实经济(jì)回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年(nián)4月新增社会融资(zī)规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元(yuán)；社融存量同比增速(sù)持平于上月的(de)10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数(shù)效应，以及今年一(yī)季度“开门(mén)红”期间社融月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼(yǎn)表现(xiàn)，4月(yuè)社融表现乏力(lì)“稳信用”压(yā)力有所显现(xiàn)。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放(fàng)缓，是4月社融(róng)骤降的主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人(rén)民币(bì)贷款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的次低(dī)点（仅较2022年(nián)同期高815亿元(yuán)）。不(bù)过，得益于出口边(biān)际回暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外(wài)币(bì)贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外(wài)融资和直(zhí)接融(róng)资基本(běn)延续了(le)一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩量(liàng)，继(jì)续小幅拖累(lèi)新增社(shè)融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融(róng)企业境内股票融资分别(bié)同比少(shǎo)增(zēng)809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业贷款发(fā)行(xíng)规(guī)模持续高于去(qù)年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业债券融资支持工具（第(dì)二(èr)期）尚未开(kāi)始(shǐ)投放使用(yòng)，相关政策支持(chí)还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月(yuè)，财政继(jì)续前置发(fā)力，政府(fǔ)债融资规模较(jiào)去年同(tóng)期(qī)累计多增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政(zhèng)预算(suàn)数(shù)据看，2023年政府(fǔ)债融资的总(zǒng)体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩(shèng)余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批(pī)次(cì)的(de)地方债(zhài)额度，且提前(qián)批的剩余发行(xíng)额(é)度(dù)不(bù)及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目(mù)额度分(fēn)配、预算调整程序，剩余批次地方(fāng)债(zhài)可能至6月中(zhōng)下旬才(cái)能(néng)发出，期(qī)间的“空档”可能会(huì)拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增(zēng)，持(chí)续对社融构成(chéng)小幅支撑。其中(zhōng)，委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)单(dān)月(yuè)小幅新(xīn)增，相(xiāng)比(bǐ)去年(nián)同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿(yì)元(yuán)。在表内票据贴现(xiàn)减少(shǎo)的(de)情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)低点仅略有(yǒu)多(duō)增，相比18年-21年(nián)同期均值少(shǎo)增6237亿元。各(gè)分项从强到(dào)弱排序，“企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单(dān)月净偿还规模达历史新高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年(nián)同期(qī)均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷(dài)款同(tóng)比多增(zēng)，但略低于18年(nián)-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续(xù)前期(qī)亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增人民币贷款的(de)最(zuì)大问题(tí)仍然在于(yú)居(jū)民(mín)中长期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售低迷使其增(zēng)量不足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前(qián)偿(chá山登绝顶我为峰全诗李白，最霸气的十首诗ng)还(hái)存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于(yú)4月这个(gè)信(xìn)贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的(de)结(jié)论。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍(réng)然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面(miàn)，表内(nèi)票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利率市(shì)场化改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息(xī)差压力，增强(qiáng)其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的 进(jìn)一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资(zī)产再(zài)配置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。一方面，从(cóng)历史规(guī)律看(kàn)，每年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比(bǐ)走势的影响较大，这可能是驱(qū)动(dòng)其变(biàn)化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷(dài)扩张乏(fá)力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民资产再配置(zhì)，银(yín)行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同(tóng)比少增(zēng)，其(qí)驱(qū)动因素更多是(shì)家庭资产的再配置，流(liú)向(xiàng)消费的规模可能较为(wèi)有限。4月以来多(duō)家中(zhōng)小银(yín)行下调(diào)挂牌(pái)存款利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热，居民提(tí)前偿(cháng)还房贷规模(mó)较(jiào)高（4月居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)净偿还(hái)规(guī)模达历(lì)史新高(gāo)）。

　　值得警惕的(de)是(shì)，4月财(cái)政存款同(tóng)比大(dà)幅多增4618亿元，去(qù)年同(tóng)期留(liú)抵(dǐ)退税推进存在一定影响(xiǎng)。但结(jié)合其他(tā)指标看，财政对实体(tǐ)经济的(de)支(zhī)持力度可(kě)能有(yǒu)所减弱(ruò)，基(jī)建投资相关(guān)的(de)高频指标(biāo)出现了(le)下行(xíng)的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉(lú)开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉(lú)生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥青开(kāi)工率等指标环(huán)比走弱），重大项目开(kāi)工金额(é)同(tóng)环比较快下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计，2023年4月全国(guó)各(gè)地重大项目开工(gōng)总投资额(é)约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不(bù)及去年(nián)同期的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时(shí)如(rú)果财政基建支持力(lì)度(dù)不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国经济的环比增(zēng)长动能较(jiào)快衰减。

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