平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季度“天(tiān)量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲(chōng)击(jī)期间创下的(de)低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。社(shè)融骤降的主要拖累在于人民币(bì)信贷(dài)增(zēng)势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小(xiǎo)幅(fú)正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票(piào)较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资(zī)较去年(nián)同期有所(suǒ)下降，主(zhǔ)因债券到期规模较(jiào)大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度(dù)不及万亿，截至5月上(shàng)旬(xún)尚(shàng)未下发剩(shèng)余(yú)批次的地方债额度，期间空档可能拖(tuō)累(lèi)政府(fǔ)债(zhài)融资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量明(míng)显弱于(yú)历(lì)史同期均(jūn)值(zhí)。各(gè)分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷(dài)款>；居(jū)民短期贷款>；居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款。新(xīn)增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在(zài)于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售不振使(shǐ)其增量不足，居民(mín)预(y电动仙女棒是什么东西，仙女棒是用来干嘛的ù)期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存(cún)量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜(shuāng)。但基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季的(de)数(shù)据，尚不能(néng)得出企业信贷需(xū)求不足的结(jié)论。一方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新(xīn)高(gāo)，仍能有效发力；另(lìng)一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据(jù)高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求(qiú)或许尚(shàng)可(kě)。此外，4月(yuè)初以来存款利(lì)率市场化改(gǎi)革(gé)较(jiào)快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净息差(chà)压力，增强其(qí)支持实体经济的可(kě)持续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款利率(lǜ)的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回(huí)升。每(měi)年前4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同比走势影响较大(dà)，或是驱动其变(biàn)化(huà)的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存款也(yě)有边(biān)际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落(luò)。4月居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数变(biàn)化(huà)也有较强影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到(dào)4月多家中小银行下(xià)调(diào)挂牌存款利(lì)率(lǜ)、银行理财市场(chǎng)火热、居民提前偿(cháng)还房贷规(guī)模较高，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费规(guī)模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大(dà)幅多增(zēng)，但结合基建(jiàn)相关高频开工率(lǜ)和重大项目开工金额数据看，财(cái)政对实(shí)体经济支持力(lì)度可能有所减弱。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍(réng)然(rán)缓慢，此时若财政基(jī)建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经(jīng)济环比增(zēng)长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比看(kàn)，货币政策对实体经济的支(zhī)持(chí)还(hái)是比(bǐ)较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得(dé)6％左右的(de)实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需(xū)通过财政加(jiā)力(lì)、促进房地产(chǎn)修复(fù)、促进家庭超(chāo)额(é)储蓄动用等方式扩(kuò)大总需求，夯(hāng)实经济(jì)回(huí)升势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持(chí)平于上月(yuè)的(de)10％。考(kǎo)虑到去年(nián)同期疫(yì)情多点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数(shù)效应，以及今年一季度“开门(mén)红(hóng)”期间社(shè)融(róng)月均同比多增8200多(duō)亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏(fá)力(lì)“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信(xìn)贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的次低(dī)点（仅较2022年同(tóng)期(qī)高815亿(yì)元）。不过，得(dé)益于(yú)出(chū)口边际回暖、人民(mín)币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比(bǐ)有所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接融资基本延(yán)续了(le)一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内(nèi)股票(piào)融(róng)资(zī)分别(bié)同比少增809亿(yì)元、173亿(yì)元。今(jīn)年(nián)春节(jié)后，企业贷款发行规模持续高于(yú)去年同期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对净融资(zī)构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业债券(quàn)融资支持工具（第二期(qī)）尚未开始(shǐ)投放(fàng)使用，相(xiāng)关政策支持还有待(dài)落地(dì)。

• 　　二则，政府债(zhài)融资(zī)规模(mó)同比多增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前(qián)置发力，政府(fǔ)债融(róng)资规模较去(qù)年同(tóng)期(qī)累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预(yù)算(suàn)数据看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融资的总体(tǐ)规(guī)模与去年(nián)相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批(pī)次的新增(zēng)地方债(zhài)额度，而2023年(nián)截至5月上旬(xún)仍(réng)未下发剩(shèng)余批次(cì)的地(dì)方债额度，且(qiě)提(tí)前(qián)批的(de)剩余发行额度(dù)不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年(nián)节奏，经过(guò)地方政府项目额(é)度(dù)分配、预算调整(zhěng)程序(xù)，剩余批次地方债可能(néng)至(zhì)6月中下(xià)旬才能发出(chū)，期间的“空档”可(kě)能(néng)会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持续对(duì)社(shè)融构成(chéng)小幅(fú)支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比去(qù)年同期分别多增85亿(yì)元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元。在表内票(piào)据贴现(xiàn)减少的情(qíng)况下(xià)，未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人(rén)民币(bì)贷款为(wèi)7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年(nián)同(tóng)期均值(zhí)少(shǎo)增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序(xù)，“企(qǐ)业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿还规模达(dá)历史(shǐ)新高(gāo)，相比18年(nián)-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同(tóng)比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷(dài)款同比多增，但略(lüè)低(dī)于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼(yǎn)表(biǎo)现(xiàn)，同比大幅多增4071亿(yì)元，且(qiě)创(chuàng)历(lì)史同期新高。

　　总体看(kàn)，新(xīn)增人民币(bì)贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低迷使其增(zēng)量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上(shàng)加霜。基(jī)于4月(yuè)这(zhè)个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不(bù)足的结论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高(gāo)，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，表(biǎo)内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据(jù)高增(zēng)长形成对(duì)比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需(xū)求(qiú)或许尚可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以来存(cún)款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面(miàn)临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济的可(kě)持(chí)续性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的 进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面(miàn)，从历史规律看，每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的影响较大，这可能是驱动其变化(huà)的主要原(yuán)因(yīn)。另一(yī)方面，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月(yuè)企业存(cún)款均(jūn)在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落。一(yī)方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑(chēng)不强(qiáng)。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变(biàn)化也(yě)有(yǒu)较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以来的首次同比电动仙女棒是什么东西，仙女棒是用来干嘛的少增，其(qí)驱动因素更多(duō)是家庭资(zī)产的再配置(zhì)，流(liú)向消费的规模可(kě)能较为(wèi)有限。4月以来多家中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌存款利(lì)率（据(jù)融360监测数(shù)据，4月(yuè)份农商行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期存款平(píng)均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火(huǒ)热，居民(mín)提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大(dà)幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推进(jìn)存(cún)在一(yī)定影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对(duì)实体经济的(de)支持力(lì)度(dù)可能(néng)有所减弱，基建投(tóu)资相关的高频指(zhǐ)标出现了(le)下行(xíng)的(de)苗头（4月下(xià)旬以(yǐ)来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石(shí)油沥(lì)青开工率等指标环比走弱），重(zhòng)大项目(mù)开工(gōng)金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国(guó)各(gè)地(dì)重大项目开(kāi)工(gōng)总投资(zī)额约28078.26亿元，环(huán)比下(xià)降34.0％，不及去年同期的(de)半(bàn)数）。从4月(yuè)金(jīn)融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果(guǒ)财政基建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济(jì)的环(huán)比增长动能(néng)较快衰减。

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