摘要

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个(gè)方面：第一(yī)，新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二(èr)，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表(biǎo)内票据增加。不过(guò)中长期贷款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。新增非银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信(xìn)贷额(é)度相对充裕，部分额度给金融(róng)企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存(cún)款下降，或(huò)主要是(shì)存款搬(bān)家理财所(suǒ)致，企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居民存(cún)款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回(huí)理财(cái)，居民超额(é)储蓄向消费的转化(huà)仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存(cún)款活化程度较低(dī)。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已(yǐ)进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是(shì)流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的(de)要求下，银(yín)行(xíng)间(jiān)资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，短(duǎn)期需(xū)要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似(shì)往年(nián)同期(qī)的(de)波动(dòng)。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出现(xiàn)超预期调整。财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比(bǐ)小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部(bù)疫情而基数偏低(dī)，今年4月新(xīn)增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新(xīn)增(zēng)贷款（社(shè)融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基(jī)数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元(yuán)。社(shè)融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方面(miàn)：

　　第(dì)一，居(jū)民融资出现反复，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去(qù)年3月(yuè)以来最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长说唱歌手的cypher是什么意思，说唱cyber是什么意思期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)转负(fù)，反映居民融(róng)资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新(xīn)增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，略多(duō)于去年同(tóng)期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资(zī)1280亿元，结合(hé)4月票据(jù)利率较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴现票据下(xià)降，指向(xiàng)票据(jù)供给相对不足，部(bù)分从表外转入表内。新增非银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相对充裕，在满足(zú)实体融资的(de)同时(shí)，还给金融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不过(guò)企业(yè)融资结构向好，中长期贷(dài)款延续同比多增。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月(yuè)同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较为(wèi)接(jiē)近；城投(tóu)净(jìng)融(róng)资方面(miàn)，4月城(chéng)投债(zhài)发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略高于(yú)去年同期。4月社(shè)融口(kǒu)径政府债(zhài)净融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要发(fā)行(xíng)提(tí)前批额(é)度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对(duì)社融存(cún)量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅大于季节性规(guī)律。一(yī)方面，新(xīn)增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同(tóng)期(qī)，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方(fāng)面，企业(yè)融(róng)资也出现放缓迹象，不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构较好(hǎo)。接下(xià)来重(zhòng)点关注居民(mín)融资和(hé)企业(yè)融资(zī)的总量是(shì)否修复(fù)，其次是企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存(cún)款结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元(yuán)。居(jū)民存款结(jié)束了连续13个月的同(tóng)比多增。居民存款可能有几个去向(xiàng)，一(yī)是3月末回表的理财资金，在4月再度(dù)出表(biǎo)回到(dào)理(lǐ)财(cái)，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月理财规模(mó)增约1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万亿(yì)元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低(dī)，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基本(běn)匹配；二是预留(liú)资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月(yuè)在(zài)30大中城市(shì)地(dì)产销售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负，居民购房可能更多依(yī)赖自有(yǒu)资金，对(duì)应居民(mín)存款减少，或(huò)转为企业存款(kuǎn)等(děng)。此外，4月物价下降和就业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和非制造业(yè)PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制约(yuē)了居民消费(fèi)需求释(shì)放，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿(yì)元，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存款增(zēng)量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业存款活化程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月企(qǐ)业存(cún)款结构数据尚未发(fā)布，观察3月数据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期(qī)存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹(dàn)，企业存款活(huó)化(huà)略有改(gǎi)善(shàn)；居民存款转为(wèi)同比(bǐ)少增，部分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融(róng)数(shù)据看流(liú)动性：4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动(dòng)性存在影(yǐng)响的一(yī)些因素：

　　一是财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年(nián)同期(qī)仅(jǐn)为410亿元，因(yīn)去年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收支(zhī)差额。今年4月政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收(shōu)支(zhī)差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元。由此可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和(hé)企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环(huán)比增309亿元，边(biān)际变化(huà)不大。

　　结合(hé)央行净投放等数(shù)据估(gū)计(jì)，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表(biǎo)测(cè)算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因(yīn)素法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银(yín)行主动调配(pèi)，这给五因素法测算超储(chǔ)带来更多不(bù)确(què)定性。从(cóng)4月末到5月上旬(xún)的流动(dòng)性来看，金融体系资金供给量较为充(chōng)裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多(duō)因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据(jù)发布后，长端利率(lǜ)小幅下行(xíng)，然(rán)后小幅(fú)上行基本(běn)回到(dào)数据(jù)发布(bù)前的状态，对社融不及预(yù)期的利(lì)多反应钝化。对(duì)债市而言，以下信号(hào)值得(dé)关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首(shǒu)次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票(piào)据(jù)利率中枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷(dài)款投放边(biān)际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一(yī)定程度(dù)的预期。不过新增居(jū)民(mín)贷(dài)款弱于去年同期，可能超(chāo)出了(le)预(yù)期。面对社融转弱，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率先(xiān)下后(hòu)上(shàng)，可能反(fǎn)映(yìng)出市场先反(fǎn)映(yìng)贷(dài)款偏弱，后反映对(duì)政策(cè)发力的担忧，部(bù)分资金(jīn)选择止盈。对(duì)比3月强于预期(qī)的社融公布后，长端利率延续下(xià)行(xíng)，当前债市的反应，可能体现出(chū)部分投资(zī)者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活化(huà)过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财(cái)规模(mó)增(zēng)加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部(bù)分居(jū)民(mín)存款重回(huí)理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资(zī)金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月(yuè)非(fēi)银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表数据(jù)中，其他(tā)存款(kuǎn)性(xìng)公司对其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三(sān)者均反映出非(fēi)银机构资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱(ruò)，带来的流动性指标考核需求下降，为(wèi)债券(quàn)-存(cún)单-票(piào)据利(lì)率(lǜ)曲线下(xià)移提(tí)供了基础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部(bù)分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降(jiàng)息预期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收(shōu)益降至2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继续下行可能更多依赖于(yú)降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期(qī)是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在(zài)边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降(jiàng)息预(yù)期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利(lì)率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动(dòng)”的(de)要求(qiú)下，银行间资金利(lì)率持续低于(yú)7天逆(nì)回购利率可能并非常态，需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假设国内(nèi)货币(bì)政策维持当前力(lì)度(dù)，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期(qī)放缓、或(huò)海外货币政策出现超预(yù)期变化，国内货币(bì)政(zhèng)策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预(yù)期调整。本文假设国内(nèi)财政政策维持当前力度，但假如国(guó)内(nèi)经济超预期放缓，国内(nèi)财政政(zhèng)策相应可能(néng)出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文假设流(liú)动性维持充裕状(zhuàng)态，但(dàn)假如流动(dòng)性投(tóu)放少于往年(nián)同(tóng)期，流动性可(kě)能出现超预期(qī)变(biàn)化。

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