核心结(jié)论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分化明显，行(xíng)业(yè)和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过去一段(duàn)时间行情是情绪(xù)修复，政策和事(shì)件(jiàn)驱动下数字经济、中特(tè)估(gū)表现好，未来行情或(huò)进入基(jī)本面(miàn)驱动(dòng)。③全年(nián)牛市格(gé)局未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参(cān)加一(yī)场交流活动时，对今年(nián)市场风(fēng)格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，坚持(chí)成长风格者以(yǐ)人工智能大(dà)涨作为证据，乍一听(tīng)都有道(dào)理，但其实(shí)不然，因为价值阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解(jiě)这(zhè)种割裂的现象(xiàng)？未来市场风(fēng)格将如(rú)何演(yǎn)绎(yì)？本篇报告将(jiāng)就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都(dōu)是结(jié)构(gòu)性分化(huà)

　　当前市场对(duì)于风格讨论(lùn)较多，有投(tóu)资者认为近期银行等(děng)高股息股票(piào)表现较好，风格偏向价值，也有投资(zī)者认(rèn)为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和(hé)指(zhǐ)数层面(miàn)分析市(shì)场风格特征，发(fā)现市场自底(dǐ)部反转以来价值(zhí)与(yǔ)成长两种风(fēng)格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来(lái)价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)内部(bù)分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来(lái)市场已进(jìn)入牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月底(dǐ)以来(lái)申万一级(jí)行(xíng)业中成(chéng)长类行(xíng)业最大(dà)涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的(de)不同风(fēng)格(gé)行业数(shù)量(liàng)占比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可(kě)见成长、价值(zhí)行业整体表现并未明(míng)显(xiǎn)分化(huà)。纸张是16k大还是32k大 16k纸和32k纸有什么区别p>

　　成(chéng)长和价值内部行(xíng)业表现有(yǒu)涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去(qù)年10月末以来科(kē)技(jì)占(zhàn)优(yōu)，新能(néng)源表现较差，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术(shù)的双(shuāng)重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以(yǐ)来(lái)的时间维度看，成长板块内行业保持(chí)去年10月(yuè)以来的(de)格(gé)局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看(kàn)价值(zhí)板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题(tí)催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整体(tǐ)涨幅(fú)相对(duì)靠后，其中(zhōng)农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基(jī)本(běn)处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格(gé)指数看，风格特(tè)征(zhēng)也(yě)并不明确(què)。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数中科创50最大(dà)涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的指数表现不同(tóng)，其背后源于指数的成分行业权重(zhòng)不(bù)同。以成长风(fēng)格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板(bǎn)指走势相对(duì)偏弱，最(zuì)大(dà)涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现(xiàn)较弱的电力设备(bèi)权重(zhòng)占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科创50实(shí)现(xiàn)最大涨幅(fú)28％，其成分(fēn)行业中涨(zhǎng)幅居前的科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未(wèi)来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛市初(chū)期的情(qíng)绪(xù)修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可以发现期间(jiān)市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市(shì)场自底部起来后(hòu)，处低位的(de)行业容易受到政策利好(hǎo)和(hé)预期改(gǎi)善的(de)催化，出(chū)现(xiàn)短期明显(xiǎn)的(de)上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段(duàn)行(xíng)情往往(wǎng)不存(cún)在(zài)特定的(de)主线，因此风格特(tè)征并不(bù)明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情(qíng)中数(shù)字(zì)经济、中特估表现较(jiào)好，其本质属(shǔ)于政策和事(shì)件驱动下的情(qíng)绪修(xiū)复。数字(zì)经济方面，去年二十(shí)大报告提出“加快发展数(shù)字经(jīng)济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指数率先开启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最(zuì)大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策和事件进一(yī)步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推(tuī)出标(biāo)志人(rén)工智(zhì)能逐(zhú)步落地应用，政(zhèng)策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行(xíng)情持续演绎(yì)，今年以来人工智能(néng)指数最(zuì)大(dà)涨幅达64％、数(shù)字经济指数(shù)为38％。中特(tè)估方面，本轮(lún)中特估行情也主(zhǔ)要来自低估值的国(guó)央企(qǐ)的估(gū)值修复。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席提出(chū)“中特估(gū)”概念，政策层(céng)面高(gāo)度(dù)重视(shì)国央(yāng)企价值实(shí)现，相关政策和事件进(jìn)一(yī)步(bù)催(cuī)化行(xíng)情，在(zài)此背景下中(zhōng)特估相关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台(tái)“称(chēng)重机”，基(jī)本(běn)面决定股价(jià)涨跌，盈利(lì)趋(qū)势的分化(huà)决定未来风(fēng)格(gé)的走向。我们以国(guó)证(zhèng)成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体(tǐ)风格(gé)偏成(chéng)长，背(bèi)后(hòu)是国证成长(zhǎng)指数与(yǔ)价值指数的(de)归(guī)母净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的(de)7.9个百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分(fēn)点升至(zhì)3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成(chéng)长开始跑(pǎo)输的原因则是成(chéng)长相对价值(zhí)的业(yè)绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时(shí)风(fēng)格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩又开(kāi)始(shǐ)优于价值股，国证成(chéng)长指数-价值(zhí)指数的(de)归(guī)母净利润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市(shì)场(chǎng)风格和主线的关(guān)键(jiàn)仍在业(yè)绩(jì)，未来关注基本面的趋势(shì)。当前全部(bù)A股盈利仍处在底部(bù)区域，一(yī)季报数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股归母(mǔ)净利润累(l纸张是16k大还是32k大 16k纸和32k纸有什么区别èi)计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场(chǎng)或由(yóu)前期的(de)政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)驱动走向盈利(lì)驱动，关注中报(bào)的(de)基本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏(hóng)观月度数据的回升(shēng)情况(kuàng)。展望全年，稳(wěn)增长政策推动(dòng)下现代化产业(yè)体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但(dàn)风格内部盈利增速可(kě)能(néng)仍有分(fēn)化，例如成长风格(gé)类(lèi)指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)科(kē)创50预计23年归母(mǔ)净利增速(sù)达到60％左右、创(chuàng)业板指预(yù)计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归(guī)母(mǔ)净(jìng)利同比预(yù)计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利(lì)增速(sù)同(tóng)比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个百(bǎi)分(fēn)点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平(píng)衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等维度(dù)来看(kàn)，22年(nián)10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮(lún)牛市周期(qī)。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在(zài)《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二季(jì)度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二季度(dù)市场可能处蓄势(shì)阶段，二(èr)季度以来市场表现也印证着我们的判断。当前市场正(zhèng)处在牛市纸张是16k大还是32k大 16k纸和32k纸有什么区别初期(qī)，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍(réng)可能上(shàng)下波动(dòng)。因此，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更(gèng)易受到其(qí)他因素的扰动(dòng)。目(mù)前宏观经济数据(jù)显示当前(qián)基本(běn)面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数(shù)据(jù)看，4月新增信贷和社(shè)融数据较(jiào)一(yī)季(jì)度均(jūn)明显走弱；从物价数(shù)据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综(zōng)合来看，当前国内(nèi)基本面回(huí)暖仍需要一个(gè)过程，未来(lái)短(duǎn)期内市(shì)场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再平衡(héng)，全年(nián)数字经济(jì)仍是主线(xiàn)。在政策和(hé)事件的催化下数(shù)字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未来(lái)决(jué)定风(fēng)格(gé)的关(guān)键在(zài)于相对基(jī)本(běn)面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的(de)持续(xù)性机会。此外(wài)，当前重(zhòng)视消费(fèi)结构性(xìng)机会。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字经济(jì)代表的成长空(kōng)间或更大，去(qù)伪(wěi)存真的试金(jīn)石是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性(xìng)过(guò)热，未来可能会(huì)有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价(jià)表现也印证(zhèng)了(le)我们的判(pàn)断，目前(qián)TMT可(kě)能仍处在降温期(qī)，但从全年维度看政策和技术驱(qū)动下数(shù)字经(jīng)济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公(gōng)募基金调(diào)仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年(nián)公募持(chí)仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能源(yuán)，公募基金对TMT板(bǎn)块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在(zài)2013年以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩(jì)验(yàn)证(zhèng)的去(qù)伪(wěi)存真(zhēn)阶段(duàn)，关(guān)注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字(zì)经济已成为现(xiàn)代化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政(zhèng)府有望加(jiā)大对数(shù)字安全和(hé)数字基建的投入。去(qù)年12月发布(bù)的 “数据二十条”为数据要素市(shì)场提供顶层规划，刚成立的国家数据(jù)局(jú)有望成为(wèi)顶层文件落地(dì)执行的统(tǒng)筹机构，数(shù)据要(yào)素市场化有望加(jiā)速，这也(yě)将大(dà)幅提升数字基础设施建设，根据中(zhōng)国(guó)通服基建(jiàn)产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智(zhì)能应用落地，大模型、半导体等上(shàng)游软硬(yìng)件领(lǐng)域有(yǒu)望率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对(duì)AI大模型的开(kāi)发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的(de)部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望加速发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然(rán)语言处(chù)理市场复(fù)合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数和(hé)推(tuī)理也将提升对上游(yóu)硬件的需(xū)求(qiú)，根据(jù)亿(yì)欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性，关(guān)注消费结(jié)构(gòu)性(xìng)机会。消(xiāo)费方(fāng)面，促消(xiāo)费一(yī)直是目前政策关注(zhù)的重点，后(hòu)续关注消费的结构性(xìng)机(jī)会。我们在《中(zhōng)国消费的(de)韧性：没有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看(kàn)，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居民(mín)财富大幅(fú)缩(suō)水(shuǐ)风(fēng)险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收(shōu)入端看，国内经济复苏(sū)将(jiāng)推动收(shōu)入和消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具(jù)有韧性，预计今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平(píng)均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文中提(tí)出今(jīn)年以来消(xiāo)费行业(yè)涨幅在(zài)所有行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领域有望(wàng)迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一(yī)致预(yù)测，预计23年医药板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下(xià)“中特估”板块热(rè)度同样(yàng)较高，未来(lái)行情或也将(jiāng)出(chū)现“去伪存(cún)真(zhēn)”的分(fēn)化，我们(men)认为可以关注中特(tè)重估三(sān)大(dà)可能发力方向，即关系国(guó)计民生的重大安全领域(yù)、举国体制支持的(de)部分科(kē)技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕(yù)的(de)国企，详见《“中特”重估的(de)三大发力(lì)方向(xiàng)——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情(qíng)恶化影响国内经济；美国(guó)经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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