“现在的房地产很难再出(chū)现像过(guò)去十年的系统性行情。”思睿集(jí)团合(hé)伙人(rén)、首席(xí)经济学家(jiā)洪(hóng)灏向《红周刊(kān)》表示，房地产行(xíng)业分化的(de)愈加(jiā)明(míng)显，让机(jī)构和投资者的关注度从板块向(xiàng)单个(gè)标的转(zhuǎn)移。上(shàng)海利(lì)檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业来(lái)看，无(wú)论(lùn)是业(yè)绩，还是(shì)估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部(bù)，再往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线(xiàn)等(děng)指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻找房地产个(gè)股的阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒，在(zài)房地产赛道中(zhōng)进行选择，需要非常小心，避免(miǎn)选了半天(tiān)，标的公司(sī)出现爆雷的情(qíng)况(kuàng)。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要(yào)满(mǎn)足以下三个(gè)基准：有大的国资背景(jǐng)的(de)、杠杆率(lǜ)较低(dī)的、此前(qián)没有踩过红(hóng)线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今年房地产的开发资金来源(yuán)，可以发现(xiàn)，其实银(yín)行的信贷倾向是不太(tài)愿意给房企贷(dài)款的(de)，房企的主要资金来(lái)源(yuán)来自(zì)新(xīn)盘的(de)销售。但今(jīn)年新房的销售情况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从银(yín)行(xíng)拿到钱(qián)，其实主要还是(shì)那些(xiē)有(yǒu)国企背景(jǐng)的房企，民营房(fáng)企相(xiāng)对比(bǐ)较困难(nán)，所以整(zhěng)个行业出现了一个很明显的分化，无论(lùn)是在(zài)销(xiāo)售，还是融资等各个方面都非常明显。现(xiàn)在有国(guó)资背景(jǐng)的房(fáng)企(qǐ)在资本市(shì)场表现相对较(jiào)好，但没有国资背景的(de)民营房企股价大(dà)多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家(jiā)”。而(ér)具体到如(rú)何挖掘，我们会特(tè)别重视企(qǐ)业(yè)的成本优(yōu)势，更具体(tǐ)一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负(fù)债(zhài)率）是不(bù)是行业内的最低水(shuǐ)平；利润率是不(bù)是行业内最高的；融资成本是否是行业内(nèi)最低的(de)；建安成本是否也是业(yè)内最低的；这些都是我们看(kàn)重(zhòng)的一家房企的综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述(shù)条件的房企并不(bù)多。即(jí)便是在国央企中，仍(réng)有部分(fēn)房企出现(xiàn)了“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶(è)化的趋势。以A股(gǔ)为例(lì)，《红(hóng)周刊》根据Wind数(shù)据整(zhěng)理发现，截至(zhì)2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地(dì)产(chǎn)、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，城建(jiàn)发(fā)展、京(jīng)投(tóu)发展、光明(míng)地产、云南(nán)城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投控股等国央(yāng)企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有(yǒu)着较(jiào)稳健特色的国央企(qǐ)房企，其财务指标称得上完全健康的仍是少(shǎo)数。而更加值得注意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企开始大举扩张。而(ér)这无疑又(yòu)进一步考验着国央企(qǐ)的(de)资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张(zhāng)速度的张弛有度尤为重要(yào)，节(jié)奏把握(wò)准(zhǔn)确，有助于房(fáng)企储备优(yōu)质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判(pàn)未(wèi)来(lái)市场，以(yǐ)及过于(yú)激进的(de)扩(kuò)张拿地节(jié)奏也(yě)有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的(de)一家房(fáng)企进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全(quán)没有增(zēng)加(jiā)杠杆(gān)比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉到(dào)机会来了，其(qí饺子冻成一坨了怎么吃，饺子冻成一坨了怎么吃才好吃)开始在一线城市进行大举拿地(dì)，净负债率(lǜ)也由此前的33％左饺子冻成一坨了怎么吃，饺子冻成一坨了怎么吃才好吃右水(shuǐ)准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购入(rù)地块也实现了快速的(de)开盘(pán)利用率，预(yù)计(jì)今年会(huì)有(yǒu)更多(duō)的楼盘入市。像(xiàng)这(zhè)类企业就(jiù)符合“最(zuì)后的赢家(jiā)”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身储备了很(hěn)多(duō)弹药，去年(nián)拿地超(chāo)1000亿元，且(qiě)其中一(yī)半在(zài)一线城市(shì)，另(lìng)外(wài)一半也主要(yào)集中在(zài)强(qiáng)二线和二线城市(shì)；另一方面，它的扩张是有节(jié)制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年(nián)～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业的影子(zi)。虽然说，见到机会时要出手，但出手的(de)章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率(lǜ)扩(kuò)张得太(tài)快，但未来的(de)两年市场没有(yǒu)想象得那(nà)么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一家房企的扩张速度是否激(jī)进？陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企的净负债(zhài)率(lǜ)水(shuǐ)平，在(zài)我看(kàn)来，这个比(bǐ)例如果超过(guò)60％，就是扩张(zhāng)得过于快(kuài)速了。

　　不难看(kàn)出，这一(yī)标准要比(bǐ)“三道(dào)红线”对房企的净负债率要求不得高于(yú)100％要更(gèng)加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房(fáng)地产(chǎn)行业的复苏(sū)速度并(bìng)没有那(nà)么快，所以(yǐ)要规避公司净(jìng)负债率提高到一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地(dì)较积极的房(fáng)企(qǐ)梳理发(fā)现(xiàn)，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中(zhōng)，中交地产净(jìng)负债率持续居(jū)高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜明对(duì)比的是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招(zhāo)商蛇口(kǒu)、龙湖集(jí)团(tuán)等房企在(zài)践(jiàn)行较积极的(de)拿地策略的同(tóng)时，也较好地控制了公(gōng)司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实(shí)际上(shàng)，他们是以同一筛选标准来看(kàn)国央企与民营(yíng)房企，但在各维度(dù)的(de)实(shí)际表现上，国央企确实会更(gèng)胜一筹。如(rú)国(guó)央企(qǐ)的融资成本更低(dī)，融(róng)资渠道(dào)也(yě)更顺(shùn)畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这(zhè)样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民营房企，机构更加看好国央企，但这(zhè)也并不意味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民(mín)营房(fáng)企(qǐ)同样受到机构的(de)青(qīng)睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集(jí)团的(de)十大流通股东中(zhōng)新进(jìn)了“中国工商(shāng)银行股(gǔ)份有限(xiàn)公司－景(jǐng)顺长城中国回(huí)报灵活配置混合(hé)型证券投资基金”“全国社保(bǎo)基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自(zì)2021年(nián)开(kāi)始，百(bǎi)亿私募珠海(hǎi)阿巴马资(zī)产管理有限公司(sī)就长期持有(yǒu)滨江集团(tuán)。根据一季(jì)报，该(gāi)资产公司的(de)几只产品合计持有滨江(jiāng)集团(tuán)9543万(wàn)股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青(qīng)睐，和其自身的基本(běn)面表现存在一定关系。2020年以来(lái)的近(jìn)三年时间，房(fáng)地产市场(chǎng)整体在走(zǒu)“下坡(pō)路”，但作为杭州(zhōu)本(běn)土房企的滨江集(jí)团仍是表(biǎo)现出较强的(de)韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业(yè)绩表(biǎo)现、销(xiāo)售规(guī)模、新增土储(chǔ)、股价表现等多维度都表现了较强的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布(bù)的2023年(nián)一季(jì)报，今年一(yī)季度，滨江集团更是实(shí)现了(le)扣非归母(mǔ)净利(lì)润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集(jí)团扎根杭州的战略布(bù)局(jú)关系密切。根据2022年年(nián)报(bào)，滨江集(jí)团有近七成营收来自杭(háng)州(zhōu)地区，而在2021年(nián)，杭(háng)州地区的营收比重(zhòng)只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州的土储补充同样较为积(jī)极，根据诸葛(gé)找(zhǎo)房、住在(zài)杭(háng)州网数(shù)据(jù)显(xiǎn)示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居(jū)杭州(zhōu)的本土第(dì)一。

　　而滨江集(jí)团在杭(háng)州的较突(tū)出表现，也(yě)让滨江集团的房企排(pái)名迅速提升。到(dào)2023年(nián)，滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排名已冲进前(qián)十，根(gēn)据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻(fān)了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江集团(tuán)更是迎(yíng)来(lái)多家机构的集中调研。滨(bīn)江集(jí)团发布公告表示(shì)，公司于(yú)5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰基(jī)金(jīn)、建(jiàn)信养老、新华(huá)养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链布(bù)局(jú)重点移至存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺(fǎng)、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业(yè)链上(shàng)的中游环节，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应商，而下(xià)游应用行业(yè)主要包括中介服务、家用电器、物业(yè)管理、家居(jū)用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访(fǎng)，房地产开发环节与上(shàng)游(yóu)材料端(duān)息息相关，新盘开(kāi)工不(bù)足导(dǎo)致(zhì)上(shàng)游不(bù)被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐(jiàn)渐移至(zhì)下(xià)游。“中国房地产行业在进入存量房(fáng)时(shí)代，所以对地产产业(yè)链，尤其是(shì)偏消(xiāo)费(fèi)属性的家装家(jiā)居领域，我们相对看好(hǎo)，因为居民(mín)保(bǎo)有的住(zhù)房规模越来越大，随着时间的增加(jiā)，内装(zhuāng)更新(xīn)的需求也会(huì)越(yuè)来越多。美国过去的数据(jù)充分(fēn)说明了这一点(diǎn)，在新房(fáng)销售(shòu)见顶(dǐng)之后，家具消(xiāo)费的(de)增长却(què)一直(zhí)都很好。对于地产产业链，我们(men)相(xiāng)对看(kàn)好和内装相关的行业，例如消费建(jiàn)材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人(rén)士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下(xià)游细分中相关赛道龙头年内表现(xiàn)的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道的公司，它(tā)们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月(yuè)线连收七根阳(yáng)线的基(jī)础上，年内迄今(jīn)涨幅已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者为例，富安(ān)娜主要从事(shì)纺织(zhī)家居(jū)、睡眠家(jiā)居、生活类(lèi)产品(pǐn)的研发、设(shè)计、生产及销(xiāo)售，旗下(xià)拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而(ér)乐(lè)”和“酷奇智(zhì)”自有品牌(pái)。第一季度报(bào)告(gào)显示(shì)，报(bào)告期内，富安娜实(shí)现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元(yuán)，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的十大(dà)流通股(gǔ)股东来看，能(néng)够(gòu)发现该股(gǔ)早已成为(wèi)基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价(jià)值发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价(jià)值、宝(bǎo)盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了(le)半(bàn)壁江(jiāng)山。需(xū)要强调的是(shì)，中欧的(de)两只基金都是价值派基金经理(lǐ)曹名(míng)长在管的产品，首季(jì)其同时(shí)重仓的(de)房(fáng)地产产业链股票还有金地集团(tuán)和(hé)大(dà)亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风(fēng)光一时的家居板块(kuài)也因疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过(guò)好在困境(jìng)反(fǎn)转露出曙光，家居板(bǎn)块中年内表现最好的是(shì)志邦(bāng)家居。同一时间段，该股(gǔ)年内上(shàng)涨已经超过23％，从(cóng)业绩来(lái)看，无论是营收还是(shì)归(guī)母净利润，公司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中(zhōng)他管理的广发策略优选和广发安宏回报(bào)均增加了(le)持股，而这两只产(chǎn)品也成为志(zhì)邦家(jiā)居十大流通股(gǔ)股(gǔ)东中仅有(yǒu)的两只公(gōng)募(mù)。有意思的(de)是，他似乎对于定(dìng)制家居类标的情(qíng)有独(dú)钟，在(zài)另一家赛道公(gōng)司(sī)金牌橱柜中，他管理的全部(bù)三只产品均(jūn)登榜十大流(liú)通股股(gǔ)东，其也成(chéng)为他的独(dú)门(mén)重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺(fǎng)外，下游(yóu)的物业(yè)股也越来越被机构(gòu)所青睐(lài)，不过这类标的大(dà)多在(zài)香(xiāng)港上(shàng)市，如何选择成(chéng)为难题。对(duì)此，前(qián)述上海公募基金经理举(jǔ)例分析：“物业服务不是一(yī)个高(gāo)毛利(lì)的(de)行业，挣钱(qián)很辛(xīn)苦，我选公(gōng)司(sī)还(hái)是(shì)希望挣的(de)是市场化(huà)应该(gāi)挣的钱，以(yǐ)我(wǒ)曾(céng)经买(mǎi)的绿城服务为例，它(tā)在中高端(duān)楼盘(pán)占(zhàn)比是比较高的，每年到(dào)期的(de)合同(tóng)里提(tí)价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚(gǔn)动(dòng)的(de)大部分项目(mù)到期(qī)之后，经过两三轮(lún)合同周期还能(néng)做(zuò)到产品提价(jià)。”

　　“行(xíng)业里真正(zhèng)能做到产(chǎn)品提(tí)价的公司(sī)很少，因为(wèi)物业公司很(hěn)容(róng)易一开始是挣钱的，后面因为保安(ān)这些固定人员成本的(de)年度增长，不过服(fú)务(wù)没有特(tè)别(bié)好，客户没有那么满意(yì)，能做到提价难(nán)度(dù)是非常(cháng)大的。但是该公司能在业内做到(dào)到期之后(hòu)提价率比较高，这(zhè)跟它(tā)的定位和(hé)比较(jiào)好(hǎo)的服(fú)务是有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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