文丨明明FICC研(yán)究团队(duì)

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去(qù)我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各(gè)类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的不断升高(gāo)，加之三(sān)年(nián)疫情(qíng)扰动，经济(jì)潜(qián)在增速(sù)放缓后企业(yè)和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力有所下降。目(mù)前(qián)来(lái)看，今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)相对有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆(gān)以及货币政策适(shì)度放松或是破局的(de)关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和(hé)疫(yì)情(qíng)的冲击(jī)，经济增速(sù)放缓后(hòu)私(sī)人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名(míng)义GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债的客观(guān)基础充足(zú)。同时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资带来(lái)的收益高于债(zhài)务增加(jiā)而(ér)产生的利息等成本，企业主观上也(yě)愿(yuàn)意举债融(róng)资(zī)。此后(hòu)，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的(de)抬(tái)升，以及疫情的负面冲击，经济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下(xià)滑，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠(kào)。与此同时(shí)，企业和居民(mín)对(duì)未来(lái)的收入预期(qī)受(shòu)到(dào)了一定冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民(mín)、企业三大(dà)部门来看，今年进一步(bù)加杠(gāng)杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受(shòu)年初财政预算的严格约束(shù)。年(nián)初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时(shí)，今(jīn)年(nián)3.8万亿(yì)的(de)专项债额(é)度要(yào)低于去年的实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿(yì)，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财政预算在(zài)正常年份是(shì)较(jiào)为严格的约束，举债额(é)度(dù)不得(dé)突破限额(é)。近几年仅有两个(gè)较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两(liǎng)会(huì)召开时间(jiān)较晚，因此这一特别国债(zhài)事实上是在当(dāng)年财政预(yù)算框(kuāng)架内(nèi)的。二(èr)是2022年(nián)专(zhuān)项债限(xiàn)额空间(jiān)的释放，严(yán)格来讲也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的(de)举债空间已基(jī)本定格，经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负(fù)债表的主(zhǔ)要的(de)影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素(sù)共(gòng)同作用使得现阶(jiē)段居民资产负(fù)债表难(nán)以扩(kuò)张。根据(jù)中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有(yǒu)40％左右是住房(fáng)资(zī)产(chǎn)。房地产作(zuò)为居民资产中占比(bǐ)最大的(de)组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响到居民的(de)消费决(jué)策(cè)。此(cǐ)外，据央行调查数据显示，城镇(zhèn)居民对当(dāng)期收(shōu)入的感受(shòu)以及对未来收入的信(xìn)心连续多(duō)个季度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下(xià)，这(zhè)使得居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄(xù)的现象(xiàng)依(yī)然存(cún)在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边(biān)际退坡以及城(chéng)投债务(wù)压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性工具对(duì)企业部门的融资提供了(le)较大支持(chí)，但二者均属于逆周期工具，在疫(yì)情扰(rǎo)动较(jiào)为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边际退出(chū)。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持从(cóng)边(biān)际(jì)上来看也将(jiāng)出现下降。此(cǐ)外，近(jìn)年来(lái)城投平(píng)台(tái)综合(hé)债务不断走高(gāo)，城(chéng)投债务压(yā)力偏(piān)大，未来对(duì)企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的(de)空间(jiān)都相对(duì)有限，因此从现阶段来看，解决(jué)的办法大概有以下几个(gè)维(wéi)度。一是(shì)城投化债。一季度城投债提前(qián)偿还(hái)规模的上(shàng)升反映出了地(dì)方融资平(píng)台积极(jí)化债的态度及(jí)决心，二季度可能延续这一(yī)趋势(shì)，并有(yǒu)序(xù)开展由(yóu)点及面的地方(fāng)债务化解工(gōng)作(zuò)。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截(jié)至去(qù)年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏(piān)低水平(píng)，中央政府仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆(gān)空间，可(kě)以考虑通过(guò)推(tuī)出长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。三是货币政策可(kě)以适度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从(cóng)而增强企业部门投资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素：经济复(fù)苏(sū)不及预期(qī)；地方政府债(zhài)务(wù)化解力度(dù)不及(jí)预期；国内政策力度不(bù)及(jí)预期(qī)。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下降

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的(de)实(shí)际GDP增速(sù)以及(jí)2％左右(yòu)的通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消化，各(gè)部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速(sù)发展的(de)时期，企(qǐ)业(yè)整体的(de)经营状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益高(gāo)于债务增(zēng)加(jiā)而产(chǎn)生的利息(xī)等成(chéng)本，此时(shí)对企业来说杠(gāng)杆经营可以带来(lái)正收益(yì)，因(yīn)此企业主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以(yǐ)及疫(yì)情的冲击，经济的潜在(zài)增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位(kào)。从中(zhōng)短周(zhōu)期来看，在(zài)经历了三年(nián)疫情的冲击(jī)之后，企业和居民对未来的(de)收入预期(qī)都相对(duì)较弱，进一(yī)步抬升杠(gāng)杆的条(tiáo)件(jiàn)并不充足(zú)且实际效果可能有限，因此私人部门(mén)加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时(shí)，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏高了，在(zài)去年(nián)我国(guó)的实体(tǐ)经(jīng)济部门杠杆率已经超过了发达经(jīng)济体(tǐ)的平均水平，进一(yī)步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前(qián)我国正面(miàn)临内需不足的情况，这其(qí)中既受企业部门投资(zī)意愿减(jiǎn)弱的(de)影(yǐng)响，也(yě)有居民部门的(de)原因。

　　企业(yè)部门融资状况(kuàng)分化显著，民企融资需求(qiú)偏(piān)弱，而部(bù)分(fēn)国(guó)企融资则面(miàn)临过剩的问题。第(dì)一(yī)，过去私人部门加杠(gāng)杆(gān)是持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增(zēng)量，多为存(cún)量。过去很长一段时间，民间固(gù)定资产(chǎn)投资增速显著(zhù)高于全社会固定资(zī)产投(tóu)资的增速。然而(ér)近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企(qǐ)业的信(xìn)心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最近(jìn)两年民间固(gù)定资产投资(zī)近(jìn)乎零增长。第二，去年(nián)以来(lái)，银行信贷大幅投向(xiàng)国有(yǒu)经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增(zēng)速，说明实(shí)体经济中可供投资(zī)的(de)机会在减少，信贷中有很(hěn)大(dà)一部分(fēn)没有(yǒu)进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对(duì)消费和投(tóu)资的刺(cì)激效率下降(jiàng)。

　　居民部(bù)门消费回暖对融(róng)资需(xū)求的刺激有(yǒu)限。居民消费对(duì)融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的(de)方式(shì)主要(yào)是通(tōng)过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的(de)信心仍(réng)偏(piān)弱，房地(dì)产(chǎn)需求难以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时，汽车的需求(qiú)也在过(guò)往有一定透支，因此居民部(bù)门对融资需求(qiú)的(de)刺(cì)激较为有限。

　　从三(sān)大部门(mén)看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义(yì)的(de)政府部(bù)门(mén)债(zhài)务(wù)空(kōng)间受年初的财政预(yù)算约束。年初的财政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度(dù)要低(dī)于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加杠(gāng)杆的力度(dù)略(lüè)有(yǒu)减(jiǎn)弱。经过我们的测(cè)算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿(yì)的(de)额(é)度，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　年初(chū)的(de)财政预算在正(zhèng)常年(nián)份(fèn)是较为严格的约(yuē)束，举债额度不(bù)得突(tū)破(pò)限额。最近(jìn)几(jǐ)年(nián)有(yǒu)两个相对(duì)特殊的案例，但(dàn)都(dōu)未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的(de)中央政(zhèng)治局会议上(shàng)提(tí)出要发行(xíng)的抗疫特别国债，是为应对(duì)新冠疫情而推出的一(yī)个(gè)非常规财(cái)政工具，不计入财(cái)政赤字(zì)。由(yóu)于(yú)当年两(liǎng)会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上是在当年财政预算框架(jià)内(nèi)的(de)。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去年经济(jì)受疫情(qíng)的冲击较(jiào)大，年中时市(shì)场一(yī)度(dù)预(yù)期政府会调整财政预算，但最终只使用了专项债的限额(é)空(kōng)间，严(yán)格来讲并未突(tū)破预算。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭(xiá)义(yì)政府部门(mén)今年的举债空间(jiān)已基(jī)本定格，政(zhèng)府部门只能严(yán)格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响(xiǎng)居民资(zī)产(chǎn)负债表的主要(yào)的(de)影响因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度(dù)、居民(mín)收入以及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因素共同(tóng)作(zuò)用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资(zī)产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资(zī)产(chǎn)端来(lái)看，中国(guó)居民的资产结构主(zhǔ)要(yào)可(kě)以分为非金融资产和金融资产，非(fēi)金融(róng)产中(zhōng)绝大部分是住房资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了居民资产负(fù)债表的扩张。根(gēn)据(jù)中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居(jū)民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部分是住房资产，占(zhàn)总资产(chǎn)的(de)40％左右。然而从去(qù)年开始，房地产的价(jià)值(zhí)便1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位出现缩水(shuǐ)，除(chú)一线城(chéng)市二手(shǒu)房价表现相对坚挺之外，多数城市(shì)二手房价格(gé)同比出(chū)现下降(jiàng)，今年以来(lái)降幅有(yǒu)所收窄，但(dàn)依旧未能(néng)实现由负转正，预(yù)计(jì)今年回升(shēng)的(de)空(kōng)间仍受限(xiàn)。房地(dì)产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二(èr)，居民信心的回(huí)暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对(duì)当期收入的感受以及对未来收入的(de)信(xìn)心连续多个(gè)季度(dù)处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，尽管在今年(nián)一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前(qián)有着不小的(de)差距。收入感受以(yǐ)及对(duì)未来(lái)收(shōu)入不确(què)定性(xìng)的担忧使居民更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向有所下(xià)降。截至(zhì)今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下(xià)降叠加(jiā)居民收入(rù)和(hé)信心的(de)下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多(duō)，居民(mín)资产(chǎn)负债表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的累计值(zhí)随同比有所回升，但仍远不及(jí)同样为复苏之年(nián)的(de)2021年。而在存(cún)款(kuǎn)端，今年的(de)居民累计新增(zēng)存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同(tóng)反映(yìng)出居民资产负(fù)债表的(de)收缩(suō)之势。尽管新增贷(dài)款(kuǎn)的增(zēng)长势头相较疫(yì)情期间有所(suǒ)好转，但由于房地产价格(gé)回升空(kōng)间有限以及居民收入和信心仍未(wèi)恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负债表扩(kuò)张的动(dòng)力仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性(xìng)支持或将边际退(tuì)坡(pō)。去(qù)年以来，政策性以及(jí)结(jié)构性工具对企(qǐ)业部门的融(róng)资进行了很大的支持(chí)，但政策性金融工具和结构性工具属于逆(nì)周期工具(jù)。在疫情(qíng)扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了(le)政策加(jiā)码，但是在疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现(xiàn)了(le)边际(jì)退出。今年以来，央行多次(cì)明确结(jié)构(gòu)性货币政策(cè)工(gōng)具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预(yù)计随(suí)着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际上来看也将出现下(xià)降。

　　部分结构性货(huò)币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一步提(tí)升额(é)度的空(kōng)间有限。去年(nián)以来新设(shè)立的普惠养老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项再(zài)贷款、民企(qǐ)债券(quàn)融资(zī)支持工(gōng)具(jù)以及保交楼贷款(kuǎn)支持计(jì)划等工具的使用进度相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划(huà)余额仍为零。由于多项工具的使用进(jìn)度偏慢，预计(jì)央行未来进一步提升(shēng)额(é)度(dù)的(de)可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑(chēng)或将受限。近些(xiē)年来，城投平台的综合债务累计(jì)增速(sù)虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持(chí)续走高。考虑到(dào)其(qí)债(zhài)务压力偏大，城(chéng)投平台对企(qǐ)业(yè)融资及加杠杆的支持或(huò)将(jiāng)受限。

　　超预期信贷(dài)过后(hòu)，后劲可(kě)能(néng)不足。今年一(yī)季度银行体系对企业部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超过去年全年的一半(bàn)，其可持续性难以保(bǎo)证，预(yù)计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经历(lì)了一季度杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)大幅抬升之后，企业(yè)部门(mén)今年(nián)剩余时间内的杠(gāng)杆(gān)抬(tái)升幅度预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，未来的(de)解(jiě)决办(bàn)法(fǎ)我(wǒ)们认为(wèi)可以(yǐ)考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地(dì)方债务(wù)压力(lì)的化解(jiě)是今年政府工(gōng)作的中心之(zhī)一，而一季度城投债(zhài)提前偿还(hái)规模(mó)的上升也反映出了地方融(róng)资平台(tái)积极化(huà)债的态度及决(jué)心。二季度可能延(yán)续这一(yī)趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点及面的地方(fāng)债务化解工作(zuò)，为企业部门的(de)杠杆抬升留(liú)出更为(wèi)充足(zú)的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中央政府适(shì)度加杠杆。截至去(qù)年年(nián)底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国(guó)家政(zhèng)府杠杆主要集中在在中央政(zhèng)府层面的情况相反，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政(zhèng)策(cè)适度放松。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过总量工具(jù)来(lái)释放流动性，适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期(qī)；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策(cè)力(lì)度不及预期。

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