文丨<断联一个月男人心理状态，男的断联半个月的心理strong>明(míng)明(míng) 章(zhāng)立聪 余(yú)经纬

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利率(lǜ)自低位持续上行(xíng)，即便税期结束，资(zī)金利率(lǜ)却仍(réng)未回(huí)落，反而进一步(bù)走高(gāo)。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致(zhì)银(yín)行资金融出意愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥(yōng)挤导致债(zhài)市敏感度增加。考(kǎo)虑假(jiǎ)期(qī)和月(yuè)末因(yīn)素(sù)，预计短期内，资金利率下行(xíng)空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边(biān)际变化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上(shàng)行(xíng)。

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利率(lǜ)自低(dī)位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观(guān)察，银行(xíng)与非银机构间流动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天利(lì)率的期限利差(chà)也明(míng)显压缩(断联一个月男人心理状态，男的断联半个月的心理suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们(men)认为税期(qī)结束，资金不松(sōng)，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策(cè)坚(jiān)持(chí)以我为主(zhǔ)、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷(dài)合(hé)理增长，确(què)保利(lì)率水平合适，在追求经济提振的同时，也注(zhù)重防范市场过(guò)热带(dài)来的金融风险。在满足广义流(liú)动性供需(xū)匹(pǐ)配的(de)前提下(xià)，货币工具(jù)力度(dù)可能会有所回摆。从央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续(xù)做，逆回购投(tóu)放低量操作，结构性工具(jù)“有进有退”，均预(yù)示(shì)后续政策将更加“精(jīng)准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致(zhì)银行(xíng)资金融(róng)出意愿与能力降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到19日税期(qī)缴款(kuǎn)，而4月通常(cháng)是缴税(shuì)大(dà)月，因此走(zǒu)款可能对银行间(jiān)流(liú)动性带来了一定的(de)压力。此外，参考(kǎo)近期票据利率(lǜ)走势(shì)，预(yù)计信贷增速(sù)较一季(jì)度将会有(yǒu)所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持(chí)同比多增的态势。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银行系统整(zhěng)体资金流出，因(yīn)此向同业融出(chū)的意愿和能力(lì)有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资(zī)金较为(wèi)拥(yōng)挤可能(néng)会导致债市(shì)脆弱(ruò)性和敏感度增加，且(qiě)投资者对断联一个月男人心理状态，男的断联半个月的心理于未(wèi)来一个月资金利率上行的(de)担(dān)忧增加。

　　从质(zhì)押(yā)式(shì)回购成交(jiāo)量(liàng)和我们测算的(de)杠杆(gān)率来(lái)看，虽然上周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情(qíng)绪(xù)有所降温(wēn)，但依然处于(yú)历史相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币政策(cè)力度以及跨月(yuè)资金面情(qíng)况仍存担忧，使得市场上对于未来一(yī)个月内资金价格(gé)上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近(jìn)，回购(gòu)资金的期限被动(dòng)拉长(zhǎng)，利率下行(xíng)空间有限(xiàn)。

　　月(yuè)末往往财政(zhèng)集中支出，向市场释放资金(jīn)；但跨月前夕(xī)银行资金融(róng)出意愿(yuàn)一般较(jiào)低，预(yù)计资金(jīn)波(bō)动幅(fú)度较大。对(duì)于债市而言，短期交(jiāo)易主线或延续(xù)政策与基本(běn)面预期交易，预计利率(lǜ)以震(zhèn)荡走势为主，建议投(tóu)资者关(guān)注资金面的(de)边际变(biàn)化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币(bì)政(zhèng)策不及预期(qī)；经济复(fù)苏节奏不及预期；银行(xíng)间市场流动性(xìng)过快收紧。

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