核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分化明显，行业和指(zhǐ)数角(jiǎo)度(dù)均可(kě)验证。②本质上过(guò)去一(yī)段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数(shù)字经济、中特估表现好，未来行情或进入基(jī)本面驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄(xù)势阶(jiē)段，行业或(huò)阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成(chéng)长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对(duì)今年市场风格(gé)的讨论(lùn)很热烈(liè)，坚(jiān)持价值风格(gé)者以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者(zhě)以(yǐ)人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不(bù)然，因(yīn)为(wèi)价值(zhí)阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除了这些大(dà)涨的品种都存(cún)在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成长(zhǎng)都是(shì)结构性分(fēn)化

　　当前市场(chǎng)对于(yú)风格讨论较多，有(yǒu)投资(zī)者认为近(jìn)期银行(xíng)等高股(gǔ)息股票表现较(jiào)好，风格偏向价值(zhí)，也有(yǒu)投(tóu)资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先(xiān)，成长风格(gé)占优。我们通过行业和(hé)指数层面(miàn)分析市场风格特(tè)征(zhēng)，发现市(shì)场自底部反转以来价值与成长两种风格并不(bù)明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内部分化明(míng)显。我(wǒ)们在(zài)前(qián)期(qī)多篇报告中提出去(qù)年10月底来市场已(yǐ)进入牛市初期的第一波上涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市场并没有(yǒu)呈现(xiàn)严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业(yè)中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居(jū)前20％的不(bù)同(tóng)风格行业数量占比看，成(chéng)长类占比为(wèi)50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体(tǐ)表(biǎo)现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末(mò)以来科技(jì)占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等(děng)产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的(de)双重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫(yì)、地(dì)产政策优化(huà)，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的(de)时间维(wéi)度看(kàn)，成长板(bǎn)块(kuài)内行(xíng)业(yè)保(bǎo)持去年10月以来的格(gé)局(jú)，即科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来看价值板(bǎn)块，今(jīn)年(nián)以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好(hǎo)，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成(chéng)长内部分化明显。从代表(biǎo)性的风格指(zhǐ)数看(kàn)，风格特征也(yě)并不明确。去年10月底以来成长风格指(zhǐ)数中科创(chuàng)50最(zuì)大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年(nián)初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其(qí)背后源于指数的成分行业权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其(qí)成分行业中表(biǎo)现(xiàn)较弱(ruò)的电力设备(bèi)权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的(de)科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市(shì)场是(shì)牛市初期的情绪(xù)修复。妙哉妙哉是什么意思，奇哉妙哉是什么意思>回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往(wǎng)呈现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成(chéng)长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源于市场自(zì)底部(bù)起来后，处低(dī)位的(de)行业容易受到(dào)政策(cè)利好和预期改(gǎi)善的(de)催(cuī)化，出现短(duǎn)期明(míng)显(xiǎn)的上涨，但由于此时(shí)基本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不存(cún)在特(tè)定的(de)主(zhǔ)线，因(yīn)此(cǐ)风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中数字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)较好，其本质属于(yú)政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下的情绪修(xiū)复。数字经(jīng)济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建(jiàn)设妙哉妙哉是什么意思，奇哉妙哉是什么意思现代化产(chǎn)业体系”，信创指数率先(xiān)开启一波(bō)行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和(hé)事(shì)件进一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国(guó)务(wù)院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推(tuī)出标志人(rén)工智能(néng)逐(zhú)步落地应用，政策和技(jì)术双(shuāng)轮驱动下数字经济行情(qíng)持续演绎，今年(nián)以来人工智能指数最大涨幅(fú)达(dá)64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情也主要来自(zì)低估值的国央(yāng)企的估值修复(fù)。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席提出“中特(tè)估”概(gài)念，政策(cè)层面高度(dù)重(zhòng)视国央(yāng)企价值实(shí)现，相关政策(cè)和事件进一步催化行情，在此(cǐ)背景(jǐng)下中(zhōng)特估相(xiāng)关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱(qū)动。拉长时间(jiān)看(kàn)，股票是一台“称重机”，基(jī)本(běn)面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未(wèi)来风格(gé)的走向。我(wǒ)们以(yǐ)国证(zhèng)成长(zhǎng)/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风(fēng)格偏成长，背后是国证(zhèng)成长指数与价(jià)值指数(shù)的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则是(shì)成长相对价值的业(yè)绩增速开(kāi)始回(huí)落，国证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分(fēn)点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年时风格(gé)又开始回(huí)归成长，原因在于(yú)成长股的业绩又开始优于(yú)价值股，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市场风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩(jì)，未来关注基(jī)本(běn)面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍(réng)处在(zài)底(dǐ)部区域，一季(jì)报数据显(xiǎn)示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回(huí)升(shēng)，市场(chǎng)或由前期的(de)政(zhèng)策和事件驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证情况，以及下半年宏(hóng)观月度数据的回(huí)升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推动(dòng)下(xià)现代化(huà)产(chǎn)业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部(bù)盈利(lì)增速可(kě)能(néng)仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类(lèi)指数中(zhōng)科创50预计23年(nián)归母净利增速达到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左(zuǒ)右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归(guī)母(mǔ)净利(lì)同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科(kē)创50与上证50归母净利增速同比差值(zhí)有望从(cóng)22年(nián)的30个百(bǎi)分点提(tí)升到(dào)23年的50个百(bǎi)分点，成长基本(běn)面(miàn)相对(duì)优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年(nián)向(xiàng)上趋势不变(biàn)，阶(jiē)段性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来(lái)看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难(nán)以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年(nián)二季度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季(jì)度以来(lái)市场表现也印证(zhèng)着我们(men)的判断。当前(qián)市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天(tiān)已过、春天(tiān)到来，气温整体(tǐ)已在回(huí)升，但短期温度(dù)仍可能上下波(bō)动。因此，市场短期可(kě)能(néng)出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到(dào)其他因素的扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基(jī)本面(miàn)恢复(fù)尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新(xīn)增信贷和(hé)社(shè)融(róng)数(shù)据较一季(jì)度(dù)均明(míng)显走弱；从(cóng)物价(jià)数(shù)据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前(qián)经济复苏仍(réng)然较弱。综(zōng)合来(lái)看(kàn)，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要一(yī)个(gè)过程，未来(lái)短期内市(shì)场更可能继(jì)续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平(píng)衡(héng)，全(quán)年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事(shì)件的(de)催化下(xià)数(shù)字经济(jì)、中特(tè)估涨幅已(yǐ)经较为(wèi)明(míng)显(xiǎn)，未(wèi)来决(jué)定(dìng)风格的关(guān)键在于相对(duì)基本面(miàn)趋势(shì)，应(yīng)关注能够有业绩落地的持续(xù)性机会(huì)。此外，当前重(zhòng)视(shì)消费结构(gòu)性机(jī)会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全(quán)年(nián)，数字经济代表的成长空间或更大(dà)，去伪存(cún)真的试(shì)金(jīn)石是业绩(jì)。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能(néng)会(huì)有所(suǒ)休整，过去一个月(yuè)TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表现也印证(zhèng)了我(wǒ)们的判断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从全年(nián)维度看(kàn)政策和技术(shù)驱(qū)动下数(shù)字经济(jì)仍是第一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史(shǐ)上公募(mù)基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白(bái)酒转向新能源(yuán)，公(gōng)募(mù)基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来(lái)低(dī)位。

　　未(wèi)来(lái)行情(qíng)或进(jìn)入由业绩验证的(de)去伪(wěi)存真(zhēn)阶段，关注政策和技术(shù)两(liǎng)条主线机会。第一(yī)，从政(zhèng)策(cè)线看，数(shù)字经济已成(chéng)为现代(dài)化产(chǎn)业体系的重要(yào)支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政(zhèng)府(fǔ)有望加大对数(shù)字安全和数字(zì)基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十(shí)条”为(wèi)数(shù)据(jù)要素市场提(tí)供顶(dǐng)层规划，刚成立的国(guó)家数据局有望成为顶层文件落(luò)地执行的统筹机构，数据要(yào)素市场化有望加速，这也将大幅提升(shēng)数(shù)字基础设施建设，根据中国(guó)通(tōng)服(fú)基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国数(shù)据中心产业(yè)规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用(yòng)落(luò)地，大模型、半(bàn)导体等上(shàng)游软(ruǎn)硬件(jiàn)领域有望(wàng)率(lǜ)先(xiān)受益(yì)。当前科技巨头正加大(dà)对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发(fā)展，根据(jù)观研天(tiān)下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处(chù)理市场(chǎng)复(fù)合(hé)增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升(shēng)对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构(gòu)性机会。消费方面，促消费一直是目前(qián)政策(cè)关注的重点，后续关注(zhù)消(xiāo)费的结(jié)构性(xìng)机会。我们在(zài)《中国(guó)消(xiāo)费的韧性：没有日本式(shì)资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看(kàn)，我国(guó)房产(chǎn)价格相对趋(qū)稳(wěn)，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意(yì)愿(yuàn)提升(shēng)。因此我(wǒ)国消(xiāo)费仍具(jù)有韧性，预计今年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中(zhōng)提出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分领(lǐng)域有望迎来(lái)向上(shàng)的机(jī)遇(yù)。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同(tóng)样较高，未(wèi)来行情或也(yě)将出现“去伪存真”的分(fēn)化(huà)，我们认为(wèi)可以(yǐ)关注中特重估(gū)三大可能(néng)发力方向，即关(guān)系国计民生的(de)重大(dà)安全领域、举国体制(zhì)支持(chí)的部分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的(de)国企，详见《“中(zhōng)特”重估的(de)三大(dà)发力方(fāng)向——“中特估(gū)值”探(tàn)究系列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：国内疫(yì)情恶化影响国内经济；美(měi)国经济硬着(zhe)陆(lù)影响全(quán)球(qiú)经济。

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