平安(ān)首经团(tuán)队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核心观(guān)点

　　新增(zēng)社(shè)融表现(xiàn)乏力(lì)。继一季(jì)度“天(tiān)量(liàng)”投放后(hòu)，2023年4月社融增长(zhǎng)明(míng)显降温，比去(qù)年(nián)4月(yuè)疫(yì)情(qíng)冲(chōng)击(jī)期间创(chuàng)下(xià)的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显(xiǎn)现。社融(róng)骤降的主要拖(tuō)累在于人民币信贷(dài)增势(shì)放(fàng)缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同(tóng)期(qī)）。表外(wài)融资和直接融资基本(běn)延(yán)续(xù)了一季(jì)度的格局(jú)。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较(jiào)去年(nián)同(tóng)期有所下降(jiàng)，主(zhǔ)因债券(quàn)到期(qī)规模(mó)较大(dà)。3）政府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前批的(de)剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发(fā)剩余(yú)批次的(de)地方债额度，期间空档可能(néng)拖累政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增(zēng)量(liàng)明显弱于历史同期(qī)均(jūn)值。各分项从强到弱排(pái)序(xù)，企业中长期贷款>；企业(yè)短期(qī)贷款(kuǎn)>；居(jū)民短期(qī)贷款>；居(jū)民中长期贷款(kuǎn)。新增(zēng)人民币(bì)贷款的(de)最大问题仍然在于居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地(dì)产销售不振使(shǐ)其增量不足(zú)，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出(chū)企业信(xìn)贷需求不足的结论。一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历史同(tóng)期(qī)新高，仍能有效(xiào)发(fā)力；另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长形成对比），也(yě)意(yì)味(wèi)着(zhe)目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或(huò)许(xǔ)尚可(kě)。此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的(de)净息(xī)差压力，增强其支(zhī)持实(shí)体经(jīng)济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利(lì)率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数(shù)据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势影响较(jiào)大，或是驱动(dòng)其变化(huà)的主因。在贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落(luò)。4月居民资产再配置(zhì)，银(yín)行理财规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2形(xíng泰伯改字文言文翻译及注释，泰伯改字文言文翻译及原文)成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数变化(huà)也(yě)有较强影响(xiǎng)。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到(dào)4月多(duō)家中小银行下调挂牌(pái)存款利率、银行理财市场火热(rè)、居民提前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多(duō)增，但结合(hé)基建相(xiāng)关高频(pín)开工率和重大项目开(kāi)工(gōng)金额数据看(kàn)，财政(zhèng)对实(shí)体经济支持(chí)力度可能有所减弱。从4月(yuè)金融数据(jù)看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济(jì)环比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速(sù)对(duì)比(bǐ)看，货(huò)币政策(cè)对实体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年(nián)中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认(rèn)为，后续(xù)需通过财政加(jiā)力(lì)、促进房(fáng)地产(chǎn)修(xiū)复(fù)、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等方(fāng)式扩大总需求(qiú)，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社融(róng)表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增(zēng)速持(chí)平于上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情(qíng)多(duō)点散(sàn)发(fā)、社融(róng)一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门(mén)红”期间社(shè)融月均同(tóng)比多增8200多亿的(de)亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月(yuè)社融表现乏(fá)力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币(bì)信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年4月人民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际(jì)回暖(nuǎn)、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了一(yī)季(jì)度的格局(jú)。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融(róng)资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社(shè)融(róng)。2023年4月企(qǐ)业债(zhài)融资(zī)、非金(jīn)融企(qǐ)业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企(qǐ)业贷款发(fā)行规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截(jié)至(zhì)2023年一季度末(mò)，2022年(nián)10月推出的500亿元民营(yíng)企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关(guān)政(zhèng)策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕(tì)其(qí)“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府(fǔ)债融资规模较去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预(yù)算(suàn)数据看(kàn)，2023年政府债(zhài)融资(zī)的总体规(guī)模(mó)与去年相当(dāng)。但不同之(zhī)处在(zài)于，2022年在3月(yuè)底就已(yǐ)经下达剩余批次(cì)的新(xīn)增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且(qiě)提前(qián)批的剩余发行额(é)度不及(jí)万(wàn)亿。如果(guǒ)近期下达地(dì)方债额度，按照往年节奏，经过地(dì)方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)项目额度分(fēn)配、预算调(diào)整程序，剩余(yú)批次地方债可(kě)能至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同(tóng)比多增(zēng)，持续对社融(róng)构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷(dài)款和(hé)信托贷款单月(yuè)小幅新(xīn)增(zēng)，相比去年同(tóng)期分别多增85亿元(yuán)、少(shǎo)减734亿元。在表(biǎo)内票据(jù)贴(tiē)现减少的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民(mín)端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比去(qù)年同期(qī)低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各(gè)分(fēn)项从(cóng)强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月(yuè)净偿还规模(mó)达(dá)历(lì)史(shǐ)新(xīn)高，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但(dàn)略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期(qī)亮(liàng)眼(yǎn)表现(xiàn)，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且(qiě)创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售低迷使其(qí)增(zēng)量(liàng)不(bù)足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能得出企业信贷需(xū)求不足的结论(lùn)。

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• 　　一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长形成对比），也意(yì)味(wèi)着目(mù)前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率市场化改革较(jiào)快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的(de) 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回(huí)升(shēng)。一方面，从历史(shǐ)规(guī泰伯改字文言文翻译及注释，泰伯改字文言文翻译及原文)律看，每年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势(shì)的影响较大，这(zhè)可能是(shì)驱动其变化的主要(yào)原因。另(lìng)一方面，在企业贷(dài)款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也(yě)有边(biān)际改善，4月新(xīn)增规(guī)模约(yuē)1408亿元，而(ér)21年、22年(nián)4月企业(yè)存(cún)款均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居(jū)民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存(cún)款出现了2022年3月以来的首次同比少(shǎo)增，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配置，流向消费的(de)规模可(kě)能较为有限。4月以来多家中小银行下(xià)调挂牌(pái)存款(kuǎn)利(lì)率（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热，居(jū)民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷(dài)款净(jìng)偿还(hái)规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月(yuè)财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿(yì)元，去(qù)年同期留(liú)抵(dǐ)退(tuì)税(shuì)推进存在一定影响。但结合其他指标看，财政对(duì)实体经济的支持力(lì)度可能有所减弱(ruò)，基建投(tóu)资相(xiāng)关的(de)高(gāo)频指标出现了(le)下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国(guó)高炉开工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青(qīng)开工率等指标环比走弱），重大(dà)项目开工金额同环比(bǐ)较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年(nián)4月全国各地重大项目开(kāi)工总投资(zī)额约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不及去(qù)年同(tóng)期的半(bàn)数）。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基(jī)建支持力度不稳，可(kě)能(néng)导致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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