《基(jī)金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉(mài)经(jīng)济周(zhōu)期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)

　　上期(qī)分享中（查看原(yuán)文），我们提(tí)出了5月是乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的(de)背(bèi)景是(shì)市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防(fáng)守(shǒu)的理(lǐ)由都(dōu)不是非常清晰。周(zhōu)末(mò)中央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是(shì)诗和远方，是(shì)战(zhàn)略性的布局，很(hěn)多投资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希(xī)尔哈撒韦年(nián)度股东大(dà)会在巴(bā)菲特(tè)的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目(mù)光，投资者(zhě)总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同，但法、术(shù)、器是各(gè)异的。不仅如(rú)此(cǐ)，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环(huán)境的担忧(yōu)，对数(shù)字技(jì)术(shù)的批判，很多与会者收获的可(kě)能不是清晰(xī)的思路(lù)，而(ér)是在迷宫中又(yòu)多走了(le)一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资者(zhě)也开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据惯例，银(yín)行保险等利好兑现后往(wǎng)往是(shì)市场开始调整(zhěng)的开始。A股投资历来是(shì)有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调(diào)下开始全面大反攻。我们需要因时而(ér)变，投(tóu)资者需要(yào)考(kǎo)虑到当前的市(shì)场背景已经和之(zhī)前有很大的不同。当前(qián)市(shì)场进入战略僵持(chí)阶段的一个(gè)重要理由是除(chú)了逻辑推演，很多重要(yào)问题(tí)很(hěn)难用清晰的事(shì)实来验(yàn)证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因(yīn)此才(cái)有了(le)上述(shù)的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提(tí)前交易了政策的方向，而(ér)且今年国内的(de)政策(cè)本身也不是(shì)大(dà)开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第(dì)二，从(cóng)外部看，美联储依然(rán)在(zài)通胀(zhàng)、就(jiù)业数据、金(jīn)融数据(jù)和增长(zhǎng)数据传递的(de)混乱信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济(jì)和(hé)中(zhōng)特估依然既有政(zhèng)策(cè)、也有业绩或者有未来预(yù)期的业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒(méi)、中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不(bù)争的事(shì)实(shí)。除(chú)了(le)这两条主线外，金融、消费和公用事(shì)业有反弹，但(dàn)难(nán)以成(chéng)为持续的配置主题，新(xīn)能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投资者(zhě)并(bìng)未形(xíng)成一致预期。随着一季报的披露(lù)，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实(shí)的定(dìng)价效率(lǜ)。具体表现(xiàn)为，业(yè)绩出现(xiàn)一(yī)定修复(fù)和表现(xiàn)有韧性(xìng)的金融、中药(yào)、电力(lì)、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不过，随(suí)着(zhe)业绩的公(gōng)布(bù)反而(ér)出现(xiàn)了一定的买预(yù)期卖现实的(de)操作。当然(rán)，相对而(ér)言市场也有(yǒu)定价效率不稳定(dìng)的一面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性(xìng)的农(nóng)林牧渔、新(xīn)能源和(hé)消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持的(de)原因(y标致307如何更换玻璃水喷头 标致是合资还是国产īn)：一季(jì)报(bào)显示(shì)企(qǐ)业(yè)盈利(lì)仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前(qián)期(qī)超额收益过于显(xiǎn)著，目(mù)前除了游戏(xì)、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估相关(guān)的基建(jiàn)、银行、石油、出版(bǎn)等板块(kuài)盈利有(yǒu)支撑(chēng)、估值也较低(dī)，因此在最近(jìn)市场调整(zhěng)的时候整(zhěng)体表现较好。在这(zhè)两(liǎng)条我们看好的全年主线(xiàn)之外，市场部分定价(jià)了一(yī)季报(bào)行情，但(dàn)核心问(wèn)题在于当前(qián)盈利(lì)仍(réng)处(chù)在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利(lì)很难(nán)撑起A股系统性(xìng)的(de)行(xíng)情(qíng)。所以，我们看到这(zhè)两条主线之外(wài)其(qí)他(tā)业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度都相对有限。消费(fèi)的盈利有一定的修(xiū)复，而市场由于前(qián)期(qī)的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易(yì)机(jī)会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确的：政(zhèng)策(cè)关注(zhù)产业升级和(hé)人的问题

　　近期国内(nèi)也处(chù)于一个会议密集召开的阶段，政治局会议(yì)、中央财经委(wěi)会议(yì)和国常会相继召开。决策层(céng)对于当前经(jīng)济(jì)复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的(de)认识，短期的工作重点是恢复和(hé)扩大需求，但同时(shí)也明确(què)不(bù)会再走老(lǎo)路——不会(huì)通(tōng)过低水平(píng)的债(zhài)务扩张来刺激经济，而是(shì)聚(jù)焦实(shí)体(tǐ)经济的产业升级，推进(jìn)产业(yè)智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代(dài)产业(yè)体系下的融合发展

　　这次(cì)财经(jīng)委会议的一(yī)个新提法(fǎ)是“坚持(chí)三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转(zhuǎn)型升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去年(nián)底(dǐ)强调(diào)接下来(lái)一段时间的政策需要(yào)强调均(jūn)衡(héng)性和系统性，才(cái)能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖(bó)子的领(lǐng)域要(yào)重点支持和(hé)发展，但是经济(jì)的运行是一个(gè)完整(zhěng)的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技领(lǐng)域和(hé)低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等(děng)各方面需要协调(diào)发展，大家的(de)信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复(fù)，才能够真正把(bǎ)需求(qiú)拉(lā)动起(qǐ)来(lái)。不能够(gòu)孤(gū)立、片面地(dì)理解和执行政策(cè)，毕(bì)竟即使(shǐ)是芯片这(zhè)么最高(gāo)科技的(de)领域，它的下(xià)游需求也主要来(lái)自(zì)消费电子产品中的(de)手机、汽车(chē)、智能家居等等，没(méi)有需求(qiú)的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人(rén)才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论(lùn)的一个重点是人，作(zuò)为投资(zī)生(shēng)产拉(lā)动(dòng)核心的企业家、作为人力资源(yuán)重点的人(rén)才、承载民族未来(lái)的新生人口、需要关注(zhù)的老龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐从资本和(hé)劳动(dòng)要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向(xiàng)人(rén)力资(zī)源拉动，技术创新成为(wèi)能(néng)否(fǒu)突破内外部约(yuē)束的关键。技术创新能力(lì)取决于(yú)制度(dù)保障下的主观能动(dòng)性，在经(jīng)历了(le)过去(qù)几年的非常(cháng)态之后，在(zài)内外部(bù)不确定性的制约下(xià)，如何让当前每个主体充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是(shì)政策的(de)重心。以人工智能(néng)为代表的数字(zì)经济(jì)大发展，有可能(néng)能够帮(bāng)助(zhù)我们适当缩(suō)小国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这(zhè)需(xū)要从一个更高的角度理(lǐ)解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵(标致307如何更换玻璃水喷头 标致是合资还是国产jiāng)持阶段的乱战。接下来的政策力度(dù)和效果(guǒ)有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏的(de)斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外(wài)的(de)潜在(zài)风险到底有多大、美联储到底下一(yī)步面(miàn)临的是什么样的经济形势等，投资者(zhě)希(xī)望(wàng)渐次判(pàn)断上(shàng)述一系列的(de)重要问题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一个布局的(de)好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投资者需要(yào)多一(yī)点(diǎn)耐心，风浪越大(dà)，下一次的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍(réng)从容”，这是我们从巴菲(fēi)特(tè)历次(cì)股东大(dà)会上看到价(jià)值(zhí)投资者很重要(yào)的一个特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱(luàn)是暂时(shí)的(de)，随着(zhe)事(shì)实的清晰，投资(zī)路(lù)径也将会非常明确。这个路径，我们从产(chǎn)业(yè)视角做了(le)一下梳(shū)理，供(gōng)投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的(de)上(shàng)限是产(chǎn)业现代化，科技自主可用，数(shù)字化、高(gāo)端化与智能化是明确的(de)诗与远方，需(xū)要进行战略布(bù)局。投(tóu)资的下限(xiàn)是避免系统性的风险，在现代(dài)化的产业转(zhuǎn)型中，当前(qián)蕴藏风(fēng)险和未来(lái)跟(gēn)不(bù)上(shàng)历史步(bù)伐的产业(yè)是不能(néng)进行战略布(bù)局(jú)的。投资的中间状态是周期与消(xiāo)费行(xíng)业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了(le)解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学(xué)术研究(jiū)与教学(xué)以及宏(hóng)观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期(qī)波动的框(kuāng)架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一(yī)份资产(chǎn)，通过资(zī)本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置与择时研(yán)究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 标致307如何更换玻璃水喷头 标致是合资还是国产